本期提要

1.解读固定资产投资的统计意义、统计口径

2.固定资产投资中分行业的三大主要构成是什么?

3.固定资产投资对经济与金融市场的指引

在上一期中，我们解读了与GDP高度关联的两个经济指标——规模以上工业增加值和规模以上工业企业利润。

本期我们将从GDP的重要组成部分投资开始，来解读中国经济的主要驱动力之一——固定资产投资。我们将从固定资产投资的统计意义、统计口径、统计指标分行业的三大主要构成(分行业主导细分指标)和它与金融市场的关系来为你一一解读。

研究固定资产投资是个特别有价值的事情，在微观层面，观察企业资产负债表中的固定资产的投入情况，对了解企业的帮助很大。

而在宏观层面上，整个中国的经济长期以来都是靠投资来驱动的。

“改革开放前三十年”，固定资产投资的增长速度，大约是GDP增长速度的1.5倍到2倍，而 过去几年，固定资产的投资增长率，基本和GDP同步了，也就是说，增量的故事也许已经 讲完了，未来的时代是存量的时代。

固定资产投资对GDP的影响很大是一个不争的事 实。

解读固定资产投资

第一点，在理解固定资产投资完成额之前，首先要明白，什么是固定资产?

所谓固定资产，是指企业所持有的房屋、建筑物、机器、机械、运输工具以及其他与生产经营活动有关的设备、器具、工具。

只要用途上属于生产资料，使用时间上确保超过12个月，价值达到一定金额以上的都算固定资产。

固定资产投资完成额又称固定资产投资额，是以货币形式表现的在一定时期内完成的建造和购置固定资产的工作量和相关费用的总规模，该指标是反映固定资产投资规模、结构和发展速度的综合性指标。

如果说工业增加值反映的是生产端的情况的话，固定资产投资额反映的就是需求端的情况，可以看出终端需求是否旺盛。

原因很简单，因为固定资产是长期资产，投资额度大，变现能力差，收回成本的周期很长，从固定资产到存货 ，从存货转化为净利率，从净利率转化为经营现金流。如果需求端不旺盛，没有企业敢贸然扩大产能规模。

所以，关注固定资产投资额，关注的也是企业的真实需求。

第二点，我们来看统计口径

在现行统计制度下，全社会固定资产投资由两大部分组成:一个部分是城镇建设项目投资、农村非农户建设投资和国防、人防建设项目投资;另一个部分是农户建设项目投资。

统计是道两难题，大而全，往往就很难高频。

因而在现实中，统计局是按月公布，只包含了第一个部分，至于农户是否挖了个新的鱼塘或者说盖了猪圈是不计算在内的。因为这部分很难测算。

目前统计局公布的数据“固定资产投资”，统计的是计划总投资500万元及500万元以上的建 设项目投资和房地产开发投资规模。

统计局同时还公布民间固定资产投资完成额累计同比增速和国有控股固定资产投资完成额累计同比增速。

顾名思义，前者反映民企的生产经营状况，而后者反映的则是国有企业的生产经营状况，二者的差异可以反映民企和国企经营状况的分化。在2015年之前，国企和民企的固定资产投资完成额基本上是同涨同跌，但2015年之后，发生了一个明显的变化，就是民企的投资增速显著地低于了国企的增速，这也让市场再次引发了国进民退的讨论，好在2018年下半年之后，这个数据有了一些反弹。

统计指标三大主要构成

近年来投资对GDP增速的拉动作用有所下降，但依然起着十分重要的支撑作用。

分行业看，在分析固定资产投资时，通常关注基建投资、房地产投资和制造业投资三大项。

为什么在几十个分行业指标中特别关注这三个细分项呢?原因是这三大项各自占固定资产投资完成额的比例差不多，且三项合计占固定资产投资完成额的比例稳定在70%以上， 对整体投资增速的走向具有决定性意义。

三类投资他们也各自具有不同的特点:

基建投资属于逆周期调节工具，在经济下行时政府往往会扩大基建投资，稳定经济增速。 大家都学过罗斯福新政，从那个时候开始，基建就成为了政府进行宏观调控和逆周期调节的工具。

房地产投资对利率、房地产政策敏感度非常高，同时，在以往经济下行周期中，通常也伴随着地产政策的松绑;

制造业投资主要取决于市场供求状况和企业盈利水平。

第一点，具体来看，基础设施建设投资由政府主导，对经济的增长具有很强的拉动作用。我们在解读GDP指标时曾经提到，在很长一段时间内，GDP增速是衡量地方官员政绩的核心指标，因此地方官员有很强烈的动力来发展经济以求能够获得政治上的升迁，于是在全国范围内 掀起了一场GDP锦标赛。要致富，先修路。扩大基建投资是地方政府最容易控制、效果也最为立竿见影的拉升GDP的方式。所以地方政府有很强的动力扩大基建投资的规模。

在2008年次贷危机之前，基建投资的高增长是GDP高增长的重要因素。2008年之后，中国经济增速震荡下行，整体呈“L”型。政府为防止经济增速过快下滑，出台了多次稳增长措施。

在历次稳增长中，基建投资都发挥了托底经济的作用，是政府对经济增速进行逆周期调节 的重要手段。从历史数据来看，当制造业投资下滑时，基建投资就会发力“稳增长”。比如 2013-2015年，与制造业投资增速持续大幅下滑相反，基建投资增速明显上升且持续处于 较高的水平，成为稳定经济的重要力量。

但是基础建设投资也遵循适度原则，过高的基建投资速度不但可能造成经济过热，并且投资产出比也会随之下降，影响资金的利用效率，对其他投资有挤出作用，还会造成政府债务的快速积累。

近来来，在中国的中西部地区一座座新城拔地而起，这些新城马路修得越宽，离主城区越远，车流也就越少，相对应的地方政府的债务也就越高，经济就越不活跃，反映的就是这个现状。

基建投资增速受财政政策的积极程度、地方政府债务控制的松紧、土地出让收入增速等因素影响。近两年的基建投资情形与往年相比有所不同。

回顾一下历史，我们知道2012-2017年地方政府隐性负债快速增长，若将隐性负债计算在 内，地方政府的总负债率已经超过了国际通行的60%警戒线。

2018年年底中央明确要求“严格控制地方政府隐性债务，有效防范化解财政金融风险”、当中央严控地方政府债务的时候，基建的投资速度必然就会有所放缓了，不能再像往年那样 大搞基建来对经济进行强刺激。

第二点，房地产投资是以房地产为对象，为获得预期效益而对土地和房地产开发、房地产 经营，以及购置房地产等进行的投资，是固定资产投资的重要支柱。

第三点，制造业投资。

制造业投资属于生产性投资，投资需求取决于下游行业的需求变化，只有适应需求量的投资才是良性的投资，否则过多的投资，导致产能过多，需求端无法完全消化，那么这对于资源是一种很大的浪费。

与基建和房地产投资相比，制造业投资市场化程度最高，因为绝大部分制造业投资来自于 私人控股企业。以2017年为例，制造业投资结构中，私人控股企业占比达到77%。私人企 业往往根据市场环境变化，例如需求状况、未来盈利预期等，独立做出投资决定，较少地 受到政府的直接干预。

工业企业利润是判断制造业投资趋势的核心因素之一，工业企业利润拐点通常领先制造业投资拐点。

制造业投资大致会遵循以下三个阶段：

1. 第一阶段是需求回升；
2. 第二阶段是企业经营好转，包括利润恢复、库存回补、价格上涨、产能利用上升等；
3. 第三个阶段是投资开始启动，包括购置土地、修建厂房、购置并安装设备等。

利润修复是制造业投资的核心逻辑，但是也需要其他指标相互验证，以判断利润回升是否具有持续性以及制造业投资的进展。

从历史经验来看，工业企业利润大约领先制造业投资1年的时间。除此之外，制造业投资是否会出现回升以及回升的概率有多大，还需要从需求、库存、企业经营状况、外部融资环境变化以及投资启动迹象等多个方面进一步验证。

固定资产投资增速对经济和金融市场波动都有一定的指示作用。

消费、投资和进出口是拉动GDP增长的三驾马车。2003年以来，投资在GDP中的占比一直超过40%，近三年也都在44%以上。因此，固定资产投资增速在很大程度上影响着GDP增速，二者走势具有较强的一致性。

从固定资产投资增速和中国股市的表现来看，在大部分时间，固定资产投资增速和股市涨跌呈正相关关系。

但也有例外，比如2014年7月至2015年6月，固定资产投资增速呈现出下行趋势，但股市一路猛涨。这是因为当时股市的走势偏离了经济基本面的走势，所以尽管经济景气度下行，固定资产投资增速下行，股市依然上涨。

此外，2017年经济增速高于2016年，股市总体也在上涨，但固定资产投资增速呈现出下降的趋势，原因在于2017年国民经济的好转、GDP增速的回升主要依靠全球经济回暖导致的出口好转。由此亦可见，固定资产投资只是经济基本面的一个方面，需要配合消费、进出口等指标才能判断经济整体走势。

从固定资产投资增速和中国债券市场的表现来看，二者在趋势上基本呈现出正相关关系，但相关性也较弱，主要因为投资与经济相关性在某些时候存在问题，且债券与经济也并非完全同步。

总结一下：

在本期，我们详细介绍了GDP三驾马车中，反映投资的重要指标固定资产投资投资，具体介绍了其中的基建投资和制造业投资。

基建投资属于逆周期调节工具，在经济下行时政府往往会扩大基建投资，稳定经济增速。 大家都学过罗斯福新政，从那个时候开始，基建就成为了政府进行宏观调控和逆周期调节的工具。

房地产投资对利率、房地产政策敏感度非常高，同时，在以往经济下行周期中，通常也伴随着地产政策的松绑;

制造业投资主要取决于市场供求状况和企业盈利水平。属于生产性投资，投资需求取决于下游行业的需求变化，只有适应需求量的投资才是良性的投资，否则过多的投资，导致产能过多，需求端无法完全消化，那么这对于资源是一种很大的浪费。