目录

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1. 票据的概念及分类

2. 票据的发行和交易市场

3. 票据是利率的决定因素

我们将通过系列专题报告，对票据市场进行深入研究，本篇报告作为开篇，将对票据市场的一些基本情况进行介绍。

按票据法规定，票据包括本票、支票和汇票。汇票又分为银行汇票和商业汇票，其中商业汇票是出票人签发的，委托付款人在指定日期无条件支付确定金额给收款人或者持票人的票据。一般商业汇票也被简称为票据。

按照承兑人的不同，商业汇票分为银行承兑汇票和商业承兑汇票，其中由银行业金融机构承兑的为银行承兑汇票，一般简称银票，由银行以外的付款人承兑的为商业承兑汇票，一般简称商票。

票据市场包括发行和交易两个市场。票据发行市场是一级市场，实现的是因商品交易关系而产生的支付和企业间的结算功能，包括票据签发和承兑；票据交易市场是二级市场，实现票据的流通、货币政策传导等功能，包括贴现、转贴现、再贴现。

目前定期公布票据市场数据的主要有央行和上海票据交易所。央行公布的数据有商业汇票签发量、期末商业汇票未到期金额、金融机构累计贴现金额、期末贴现余额、新增票据融资、新增未贴现银行承兑汇票等；

票交所公布的数据为月度数据，不过由于成立时间不长，数据期限较短，统计口径也在不断完善。数据包括承兑、贴现的发生额和余额，以及交易（转贴现、质押式回购）发生额和票据利率（贴现、转贴现、质押式回购）等。

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根据票据的交易方式，票据利率一般主要分为直贴利率、转贴利率和质押式利率。从票交所公布的月度加权平均利率看，直贴利率和转贴利率走势基本一致，但直贴利率要高于转贴利率，主要是由于：

（1）风险权重不同。票据直贴比照贷款，计提100%的风险权重，如果是小微企业的直贴，计提75%的风险权重；票据转贴按照期限不同，计提比例不同，3个月以内计提20%。3个月以上计提25%。

（2）税收不同。营改增之前，票据业务除直贴需要缴纳5%的营业税外，其余不需要缴纳营业税，营改增后，税率上调至6%；而财政部发布的《关于建筑服务等营改增试点政策的通知》，其中规定，自2018年1月1日起，金融机构开展贴现、转贴现业务，以其实际持有票据期间取得的利息收入作为贷款服务销售额计算缴纳增值税，从而降低了贴现环节税收成本、增加了转贴现环节税收成本，使得18年以来，两者之间的利差收窄。另外，可以看到18年以来，转贴与质押式回购之间的利差出现明显的走扩，主要是转贴现中包含了占用信贷规模的成本，而今年以来规模趋紧，成本上升，导致两者之间利差扩大。

对于票据利率的影响因素，主要可以从票据的信贷属性和资金属性两个方面考虑。从票据的信贷属性来看，票据在贴现后银行需要计量贷款规模，在进行转贴现时，票据转出方释放贷款规模，票据转入方计量贷款规模，因此一般银行会通过票据来调节信贷规模。

当信贷额度紧张时，银行会通过卖出票据来释放信贷规模，推动票据利率上行；而当信贷额度宽裕时，银行会买入票据来提高资本收益，带动票据利率下行，所以信贷规模会影响到票据的需求，进而影响票据利率走势，而信贷规模受社会融资需求影响，当融资需求旺盛时，由于一般贷款的利率高于票据融资利率，银行更愿意放贷，导致信贷额度紧张。央行银行家问卷调查中的贷款需求指数和票据利率走势基本一致，指数越高，说明贷款需求越旺盛，对票据的挤占越明显，推动票据利率上行。

从票据的资金属性来看，票据利率作为一种货币市场价格，受市场整体资金面的影响，其与同业存单发行利率、银行间7天质押式回购利率、shibor3M利率走势基本一致。当资金面宽松时，资金利率下行，带动票据利率下行；当资金面紧张时，资金利率上行，推动票据利率上行。目前货币市场资金利率是影响票据利率的最主要因素，因此可以通过对市场流动性分析来判断未来票据利率走势，

除此之外，近年来的金融监管也会对票据利率造成影响，由于监管趋严，随着打击空转、套利措施的落实到位，以前靠放大杠杆、期限错配维持票据高收益的模式不复存在，票据相对收益下降，金融机构的持票意愿下降，会导致票据利率走高。

自2000年以来，我国票据市场呈现出持续快速发展的态势，已成为货币市场乃至金融市场的重要组成部分，但到了2016年，随着经济下滑压力加大，叠加监管趋严，导致票据风险事件频发，市场经营环境有所恶化。在这样的背景下，票据市场也显现出新的变化，16年底上海票据交易所正式成立，标志着票据业务迈入全面电子化、参与主体多元化、交易集中化的新时代，同时在面对传统票据业务模式受到影响的情况下，各类机构也在积极探索票据创新业务，未来票据市场将迎来新的发展。为此，我们将通过系列专题报告，对票据市场进行深入研究，本篇报告作为开篇，将对票据市场的一些基本情况进行介绍。

票据有广义和狭义之分，广义的票据包括所有的商业凭证，如汇票、本票、支票、仓单、提单、债券等一切有价证券，而狭义的票据仅指票据法上规定的本票、支票和汇票。

本票是出票人签发，承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。本票可以分为商业本票和银行本票，前者是由企业签发的，后者是由银行签发的，票据法所称本票，是指银行本票。

支票是出票人签发的，委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。

汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。汇票又分为银行汇票和商业汇票，其中银行汇票是由银行签发的，由其在见票时按照实际结算金额无条件支付给收款人或者持票人的票据；商业汇票是出票人签发的，委托付款人在指定日期无条件支付确定金额给收款人或者持票人的票据。

一般商业汇票市场也被简称为票据市场，本文所说的票据也是专指商业汇票。

商业汇票是基于合法的商品交易而产出的票据，它是购销人之间根据约期付款的购销合同和商品交易，开具的反映债权债务关系并约期清偿的票据，需要注意的是商业汇票必须要有真实的贸易背景。

按照承兑人的不同，商业汇票又分为银行承兑汇票和商业承兑汇票，其中由银行业金融机构承兑的为银行承兑汇票，一般简称银票，由银行以外的付款人承兑的为商业承兑汇票，一般简称商票。由于银行的支付能力要强于企业，信誉也比一般企业要好，所以银票的兑付风险要明显小于商票，导致商票市场规模明显低于银票市场规模。

按照流通载体的不同，商业汇票可以分为纸质商业汇票和电子商业汇票，其中纸质商业汇票是指以特定格式的纸质凭证为载体，以当事人的实体签章或签名为依据，采用手工传递或邮寄等方式进行传输。电子商业汇票是指出票人依托电子商业汇票系统，以数据电文形式签发，采用当事人的电子签名，以网络方式进行流转。

随着票据市场业务量的快速发展，传统纸质票据逐渐难以适应票据市场的发展要求，纸质票的弊端日益显现，而电票的出票量和交易占比快速上升，票据业务电子化进程加快。一方面是政策推动的作用，2016年央行颁发了《关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知》（银发[2016]224 号文），要求自 2017年1月1日起，单张金额在300 万以上的商业汇票必须通过电票系统办理；自2018年1月1日起，原则上单张出票金额在100万以上的商业汇票必须全部通过电票办理。

另一方面则是市场参与者自主选择的结果。过去若干年，票据市场以纸质票据、线下交易为主，一定程度上是因为线下交易有利于业务游离于监管视线之外，给市场参与者创设通道隐匿票据资产、规避信贷规模及资本管理创造了条件，而随着央行设立票交所，对所有纸票和电票进行统一监控，防止了各类逃避监管等行为的发生，在考虑到更低的交易成本，更好的流通性之后，越来越多市场参与者选择电票进行交易。

票据市场包括发行和交易两个市场。票据发行市场是一级市场，实现的是因商品交易关系而产生的支付和企业间的结算功能，包括票据签发和承兑；票据交易市场是二级市场，实现票据的流通、货币政策传导等功能，包括背书转让、贴现、转贴现、再贴现。

（一）票据一级市场

票据的签发是指出票人在其开户行开立（或者自己签发）票据，是产出票据的过程；票据的承兑是指票据付款人承诺在票据到期日支付票据金额的行为。我们以一个具体例子来看：

假设有A和B两个企业，两者之间发生了贸易往来，比如企业A向企业B购买了商品，需要支付3000万元，但企业A暂时没有这么多钱，于是约定以汇票作为支付手段，企业A根据交易金额、日期 、交易对方等信息，自己开立或者到自己的开户银行A申请开立一张商业汇票，这个过程就叫票据的签发。

如果票据是企业A自己签发的，这张票据就叫商业承兑汇票，此时企业A既是出票人，也是承兑人；如果票据是企业A的开户银行A签发的，那么就叫银行承兑汇票，企业A是出票人，银行A是承兑人。当然，为了防范风险，在接到企业A的签发申请后，银行A需要对企业A的资质进行一些检查，以确保企业A有足够的支付能力，并要求企业A提供一定的担保方式，一般有综合授信、保证、抵押、质押、保证金等，其中保证金最为常见，比如双方约定保证金比例为30%，则企业A需要在银行A的保证金账户存入900万元，同时支付一定的手续费，一般是票面金额的万分之五，即1.5万元，对于银行A来说，即获得了900万的存款，又赚取了一定的手续费。

等到票据到期时，一般纸票期限不超过6个月，电票期限不超过1年，如果是商业承兑汇票，则由企业A自己负责兑付，如果是银行承兑汇票，则由银行A来兑付，一旦到期兑付，票据生命结束，不能进行流转。

（二）票据二级市场

（1）背书转让。背书是指在票据背面或者粘贴单上记载有关事项并签章的票据行为。票据签发后，企业A通过背书转让的方式将票据的所有权转给企业B，即在票据实物的背面加盖背书人（企业A）和被背书人（企业B）的公章，完成票据的所有权从背书人转移到被背书人的过程。

背书转让可以多次进行，比如企业B和企业C发生交易，则企业B可以通过背书转让的方式将票据的所有权转让给企业C。以背书转让的汇票，背书应当连续，所谓背书连续是指在票据转让中，转让汇票的背书人与受让汇票的被背书人在汇票上的签章依次前后衔接。

（2）票据贴现，是指票据的持有人在票据到期日之前，将票据权利背书转让给金融机构，由其扣除一定利息后，将约定金额支付给持票人的票据行为。比如企业C在获得票据之后，由于急需现金，但票据需要一段时间才到期，于是企业C将票据卖给银行B，从而提前获得票款，不过需要损失一定的利息，这个过程就叫做贴现。一般贴现申请人为企业的，又称为直贴。

持票企业如果打算办理票据贴现业务，需要在买入银行开设账户，同时签订贴现协议，约定贴现利率、贴现日等，并提供其与票据前手的贸易资料，而买入银行需要进行查询查复操作。由于企业提前获得了票款，相当于银行向企业发放了短期贷款，所以贴现企业需要支付一定的利息给银行。贴现利息=票面金额*贴现利率*贴现期限，其中贴现期限是指从贴现日到计息到期日的时间，假设票面金额为3000万，贴现年利率3.5%，贴现期限为180天，则需要支付的利息约为52.5万。

（3）票据转贴，是指持有票据的金融机构在票据到期日前，将票据权利背书转让给其他金融机构，由其扣除一定利息后，将约定金额支付给持票人的票据行为。不同于票据直贴，票据转贴是金融机构之间的交易行为，按照交易的方式，可分为买断式和回购式。买断式是指贴出人将票据权利转让给贴入人，不约定日后赎回的交易方式，而回购式是指贴出人将票据权利转让给贴入人，约定日后赎回的交易方式。

回购式又可以分为质押式回购和买断式回购。质押式回购是指正回购方在将票据出质给逆回购方融入资金的同时，双方约定在未来某一日期由正回购方按约定金额向逆回购方返还资金、逆回购方向正回购方返还原出质票据的交易行为。买断式回购是指正回购方将票据卖给逆回购方的同时，双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回票据的交易行为。

（4）票据再贴现，是指金融机构将未到期的已贴现票据以再贴现的方式向央行申请资金的行为，再贴现是人民银行的一种货币政策工具。再贴现利率由央行制定，自2011年以来，一直维持在2.25%的水平。

（三）票据市场运行情况

在了解票据市场运行情况之前，我们先对一些票据数据概念进行简单介绍，目前定期公布票据市场数据的主要有央行和上海票据交易所。

首先，看央行公布的票据数据，央行在每个季度公布的货币政策执行报告中会对票据市场进行介绍，涉及的数据有商业汇票签发量、期末商业汇票未到期金额、金融机构累计贴现金额和期末贴现余额。

商业汇票签发量，一般也叫承兑发生额，是指某段时间内付款人承兑支付收款人的金额。未到期金额，即承兑余额，是指在某个时点上，付款人承诺支付收款人的剩余金额，是个存量概念。承兑余额=承兑初额 新增加的承兑额-已承兑的金额。这两个数据反映票据一级市场承兑业务情况，数据显示商业汇票签发量从2001年的1.28万亿最高增长到2015年的22.4万亿，2016年以来持续下滑，18年上半年为7.7万亿，同比下降18.8%，降幅同比有所缩窄；承兑余额从01年的0.5万亿最高增长到15年上半年的10.8万亿，之后规模逐步下降，2018年上半年为8.5万亿，同比上升3.1%，自16年下半年以来，同比首次转正。

近两年票据承兑业务量的下滑，一方面是由于监管趋严，监管部门检查处罚力度加大，无真实贸易背景以及监管套利业务减少；另一方面票据电子化进程加快，电票占比快速提升，由于电票期限更长，减低了企业重复签票的需求；另外，银行票据大案频发，银行对自身票据把控更加严格，同时，企业对票据融资的需求也有所下降。

累计贴现金额，即贴现发生量，是指某段时间内票据贴现的累计金额，这里的贴现是广义的贴现，包括直贴、转贴和再贴现。期末贴现余额是指某个时间节点上，已经贴现但未到期的票据金额；期末贴现余额=贴现期初额 新增的贴现量-已到期的贴现量。票据贴现量从01年的1.55万亿最高增长到15年的102.1万亿，之后大幅下降，18年上半年仅13.9万亿，同比下降37.9%。票据交易量的大幅下滑，一方面是票据签发量下降，导致可交易的票据数量减少；另一方面也是监管趋严的结果，受监管强化和金融去杠杆影响，“代持 回购”、套利、票据资管等模式均处于暂停或者审慎开展状态，导致转贴现业务大幅回落。

18年上半年票据贴现余额为4.3万亿，较一季度增加5000亿，同比由下降转为增长10.3%。票据贴现余额，对应的是银行表内的票据融资，该数据与金融机构信贷收支表中的票据融资是一致，因为票据一旦贴现，意味银行已经向企业放款，算作表内贷款，从每月新增贷款分项数据中可以看到，7月和8月新增票据融资分别为2388亿和4099亿，票据融资持续回升，一方面是金融监管下，表外融资转向表内，另一方面经济下行压力下，银行风险偏好下降，放贷意愿偏弱，而企业融资渠道受限，融资需求不差，选择票据融资。

与表内票据融资对应的是表外票据融资，也就是社融分项中的未贴现银行承兑汇票。未贴现银行承兑汇票是指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构贴现的部分，统计上体现为企业签发的全部银行承兑汇票减掉已在银行表内贴现的部分，为了保证社融规模中不重复计算。过去由于监管趋严，导致非标融资大幅下降，而近两个月，非标融资逐步回暖，新增未贴现银行承兑汇票降幅不断收窄，8月为-778.74亿，未贴现银行承兑汇票余额为3.82亿，同比下降11.04%，降幅继续扩大，占社融余额比例在2.0%左右。

票交所公布的数据为月度数据，不过由于成立时间不长，数据期限较短，统计口径也在不断完善。数据包括承兑、贴现的发生额和余额，以及交易（转贴现、质押式回购）发生额和票据利率（贴现、转贴现、质押式回购）；种类包括电票（电子银票、电子商票）和纸票。

票据所的成立推动了电票市场的快速发展，今年1-8月，电票承兑发生额为10.66万亿，同比增长33.6%，占比达到92.6%，纸票承兑发生额仅0.86万亿；银票承兑发生额为10.02万亿，同比增长30%，占比达到87%，商票发生额为1.49万亿，同比增长34%，主要还是以银票为主。

1-8月，商业汇票贴现发生额为6.1万亿，同比增长36.3%，其中电票贴现发生额为5.93亿，同比增长34.7%，占比达到97.2%，纸票贴现发生额为0.17亿；银票贴现发生额5.59万亿，同比增长37.5%，占比为91.7%，商票发生额为0.52亿，同比增长24.3%。

票交所将转贴现和质押式回购发生额分开统计，统称为交易发生额。1-8月，商业汇票交易发生额为28.79万亿，同比下降19.1%，其中转贴现发生额为23.76万亿，同比下降22.5%，占比82.5%，质押式回购发生额为5.02万亿，同比增长2.2%。

从票据市场参与者来看，股份制银行票据业务开展最为活跃，2017年股份制银行承兑发生额占比、贴现发生额占比和转贴现发生额占比均是最高的，其中转贴现占比达到61.11%，其次是城市商业银行，质押式回购占比最高，其他业务占比也靠前，再次是大型商业银行，其余银行参与占比较小。

从行业分布看，纸票承兑、贴现主要集中在制造业、批发和零售业，18年一季度，承兑业务中，出票人所在行业为制造业的占比达到 37.87%，批发和零售业的占比达到24.66%；贴现业务中，贴现申请人所在行业为批发和零售业的占比达到 58.49%，制造业的占比达到 22.98%。从企业规模看，票据业务成为中小微企业获得金融支持的重要渠道。18年一季度，在纸票业务中，出票人为中小微企业的票据占比达到 68.63%，贴现申请人为中小微企业的贴现票据占比达到 88.31%。

根据票据的交易方式，票据利率一般主要分为直贴利率、转贴利率和质押式利率。从票交所公布的月度加权平均利率看，直贴利率和转贴利率走势基本一致，但直贴利率要高于转贴利率，这主要由以下两个方面原因造成的：

（1）风险权重不同。票据直贴比照贷款，计提100%的风险权重，如果是小微企业的直贴，计提75%的风险权重；票据转贴按照期限不同，计提比例不同，3个月以内计提20%。3个月以上计提25%。

（2）税收不同。营改增之前，票据业务除直贴需要缴纳5%的营业税外，其余不需要缴纳营业税，营改增后，税率上调至6%；而财政部发布的《关于建筑服务等营改增试点政策的通知》，其中规定，自2018年1月1日起，金融机构开展贴现、转贴现业务，以其实际持有票据期间取得的利息收入作为贷款服务销售额计算缴纳增值税，从而降低了贴现环节税收成本、增加了转贴现环节税收成本，使得18年以来，两者之间的利差收窄。

另外，可以看到18年以来，转贴与质押式回购之间的利差出现明显的走扩，主要是转贴现中包含了占用信贷规模的成本，而今年以来规模趋紧，成本上升，导致两者之间利差扩大。

虽然不同的票据利率由于税收、信贷额度等因素，导致波动幅度不同，但利率走势基本一致，那么哪些因素会影响票据利率？实际影响票据利率的因素很多，我们可以重点从两个方面考虑，一方面票据业务作为信贷业务，会受到融资需求、信贷额度的影响，另一方面票据是一种短期限、流动性较好的金融资产，而且票据的转贴现发生在同业之间，会受到货币市场利率的影响。

从票据的信贷属性来看，票据在贴现后银行需要计量贷款规模，在进行转贴现时，票据转出方释放贷款规模，票据转入方计量贷款规模，因此一般银行会通过票据来调节信贷规模。当信贷额度紧张时，银行会通过卖出票据来释放信贷规模，推动票据利率上行；而当信贷额度宽裕时，银行会买入票据来提高资本收益，带动票据利率下行，所以信贷规模会影响到票据的需求，进而影响票据利率走势，而信贷规模受社会融资需求影响，当融资需求旺盛时，由于一般贷款的利率高于票据融资利率，银行更愿意放贷，导致信贷额度紧张。从图18可以看到，央行银行家问卷调查中的贷款需求指数和票据利率走势基本一致，指数越高，说明贷款需求越旺盛，对票据的挤占越明显，推动票据利率上行。

另外，金融监管趋严，银行表外非标回表，也会对信贷额度造成影响。

票据供给方面，由于银行存款增速的持续下降，使得银行存在较强的拉存款动机，而在签发票据时，企业需要缴纳一定的保证金，可以直接作为存款，因此对于银行来说，是比较愿意通过票据来拉存款的，过去也存在各种票据拉存款的方式，而随着监管的趋严，一些违规操作基本被禁止，但当前银行拉存款的动机依然强烈，可以看到季度末月份，票据承兑量会出现明显的增加。对于企业来说，当融资需求旺盛时，对票据的需求就会增加，而近来由于融资渠道的受限，也会增加企业对票据融资的需求。

在银行拉存款需求和企业融资渠道受限的背景下，票据市场经过前期的去杠杆之后有所回暖，2季度末票据承兑余额和贴现余额同比均出现回升，相应地增加了票据的供给。

从票据的资金属性来看，票据利率作为一种货币市场价格，受市场整体资金面的影响，其与同业存单发行利率、银行间7天质押式回购利率、shibor3M利率走势基本一致。

当资金面宽松时，资金利率下行，带动票据利率下行；当资金面紧张时，资金利率上行，推动票据利率上行。目前货币市场资金利率是影响票据利率的最主要因素，因此可以通过对市场流动性分析来判断未来票据利率走势。

除此之外，近年来的金融监管也会对票据利率造成影响，由于监管趋严，随着打击空转、套利措施的落实到位，以前靠放大杠杆、期限错配维持票据高收益的模式不复存在，票据相对收益下降，金融机构的持票意愿下降，会导致票据利率走高。