IPTV即交互式网络电视，是电信网、广播电视网、互联网技术趋于一致催生出的广播电视新媒体业态，是一种利用宽带有线电视网，集互联网、多媒体、通讯等多种技术于一体，向家庭用户提供包括数字电视在内的多种交互式服务的崭新技术，简单点说IPTV就是利用计算机或机顶盒 电视完成接收视频点播节目、视频广播及网上冲浪等功能的一种新媒体。
本次申请创业板上市的贵州多彩新媒体股份有限公司（以下简称“多彩新媒”或“发行人”），就是一家经贵州广播电视台授权的IPTV业务独家运营机构，截至2021年末，发行人IPTV用户数达707.70万户，根据贵州省统计局《贵州统计年鉴》，2020年末，贵州省家庭户数为1,269.66万户，基于贵州省2020年末家庭户数测算，2021年贵州省IPTV全省家庭用户渗透率为55.74％。此次IPO发行人的保荐机构为中银国际证券，会计师事务所是天健会计师事务所。
本文以招股书为出发点并结合公开资料，从开篇：辩证看IPTV行业、中曲：高管薪酬疑踩国企限薪令、终章：特立独行的售价、诡异的毛利率三大“多彩故事”分析发行人可能不足和可疑之处。
开篇：辩证看IPTV行业
IPTV诞生于1995年，而在我国始于2005年，经历了三大阶段：2005年至2009年的探索试验阶段、2010年至2014年的试点推广阶段（2010年三网融合试点放开）、2015年至今的快速发展阶段（2015年《三网融合推广方案》引发正式结束试点进入发展期），快速发展阶段中国内IPTV用户数直接由2015年末的4,589万户飞速增长至2021年末的34,851万户。
目前IPTV除直播频道外，还提供比较丰富的点播、内容回看、专题、应用、社区、生活等交互式信息服务，看电视剧不再受播出时间限制、各类主题节目极大丰富且便利了大众的家庭观影体验。
正所谓任何事物两面看，从不同角度看同一事物，结果可能也是不一样的。比如曹操是历史上的名人，卓越的政治家、军事家、文学家，在《三国演义》中有“治世之能臣，乱世之奸雄”的评价。说曹操奸诈，而且“挟天子以令诸侯”，多么大逆不道，有悖常理人伦，世人都认为应该像刘备一样仁义为怀。但是曹操有一句话说对了：“生逢乱世，只有强者才配谈仁义，否则也只能是“人为刀俎，我为鱼肉”，在他的努力下，割据势力基本消除，为日后统一北方奠定了结实的基础”。这是辩证法的典型例子，评价IPTV行业也是同样道理。
那么前面讲到的IPTV便利性、丰富性都是其突出优势，也是IPTV用户数从2016年至2021年爆发式增长的重要原因之一，但是在其高速增长的表象之下，随着市场的逐步饱和，其固有的劣势或将掣肘IPTV行业的持续增长之势。
比如，在产品上IPTV与传统有线电视相比，虽然内容有一定丰富性，但是爆发式增长的根本原因却是运营商套餐捆绑 价格补贴的结果。作为捆绑业务，IPTV业务能巩固用户的宽带续费，所付成本不过是用户薪资收入的最多十分之一，怎么算都划得来，直接断了用户货比三家的想法。而对用户而言，宽带开始成为生活中必须品，办理宽带免费赠送，一个电话上门服务态度极好，还要有线电视有啥用？而IPTV与最大竞争对手OTT相比，合规的直播是其最主要优势，而这是政策层面导致的结果，而非产品本身差异。
又比如，在机制上，广电总局核发三类牌照：内容集成、集成播控和专网传输，而三大运营商取得的只是专网传输牌照，也就是说各地IPTV播放的内容全部来自于当地省电视台，而且还要在央视爱上IPTV播控总平台和当地二级播控分平台的两级管理下运行，这意味着IPTV的播放内容有限，除了电视台的内容，不得连接外网、不能下载安装或删除应用程序，这和有线电视机顶盒有什么区别，区别可能就是少交那每月几十元的基本收视维护费吗？
再比如，在市场扩张上，IPTV集成播控平台建设采取中央、省两级架构，即中央设立IPTV集成播控总平台，由中央电视台负责；各省设立IPTV集成播控分平台，由省级电视台负责。行业公司开展IPTV运营业务须持有IPTV集成播控服务牌照，且在每个省只颁发给省级电视台在省内开展业务，严格限制市场准入资格。
这又意味着，在上述政策背景下，各省市区均可以开展IPTV业务平台建设，但是经营范围也受限于省内，不准开展跨区性经营（这个风险发行人在招股书中也有所提及），也就意味着IPTV的市场空间面临极大限制。因此，在目前的政策规定下，发行人IPTV基础业务的总体用户规模将受限于贵州省人口及家庭总规模，当IPTV用户数量发展到一定规模后，其用户数量增长速度将下降，截止报告期末发行人已覆盖55％家庭户数，若按照发行人当前的速度、参考可比公司的业务发展情况或许在未来5年左右发行人的业务就会饱和！
此外，在消费习惯上，基于我国大部分年轻群体对手机、平板的使用依赖，其基本很少使用电视机，甚至有些家庭连电视机都不装。加之移动电子产品相关的娱乐项目日新月异，年轻群体这种青睐移动电子产品的习惯中短期较难改变，因此IPTV的主要用户一般是有着一定年纪人口在内的家庭，受此因素影响IPTV市场空间未来很可能进一步缩小。
综上，发展到现在的IPTV就像人到中年，循规蹈矩、按部就班，而前10年蓬勃的发展可能并不是因为产品有多好，多具排他性或独特性，而是因为国家政策红利和异常廉价的捆绑策略所致，随着未来市场的逐渐饱和，将可能严重影响高度依赖IPTV创造利润的企业！
中曲：高管薪酬疑踩国企限薪令
据招股书，发行人董事长毛健先生2021年从多彩新媒领取薪酬共计175.38万元，董事、常务副总经理丁勇先生2021年从多彩新媒领取薪酬共计106.23万元，另外发行人各专业结构人员年均薪酬情况如下：
由表可见，发行人董事长毛健先生和董事、常务副总经理丁勇先生2021年薪酬分别是经营人员年薪的9.76倍和5.9倍。虽然传媒娱乐行业高管薪酬普遍较高貌似已是行业惯例，但这并不代表这种现象符合相关政策规定，我们知道发行人属于国有控股企业，从2009年6月国务院出台文件规范国企高管收入开始到现在，人社部及大多数省份相关主管部门陆续出台了央企及地方国有企业高管限薪酬规定。
因估值之家未查询到贵州省国企高管限薪标准，但根据相关公开资料显示，大多数地方将国企负责人包括基本年薪、绩效年薪和任期激励收入在内的三部分收入限定在企业职工的8倍以内。而有些地方政府“卡的更严”，如广东国企负责人与职工薪酬差异缩小至6.5倍内，宁夏国企负责人与职工平均薪酬缩小至5倍左右。如果按照8倍的标准，多彩新媒董事长的薪酬总额明显突破了上述8倍的限制，6.5倍及5倍限制就更不用说了，而丁勇先生薪酬也在6.5倍附近打着擦边球。
值得一提的是，高管对于一个国有企业固然重要，但既然选择了国企高管岗位，就应该秉承更多“为人民服务的精神”促进社会公平正义，薪酬分配应更多向一线劳动者倾斜，尤其在当前经济下滑的情况下。更应当将国企高管的限薪令真正落实到实处。
终章：特立独行的售价、诡异的毛利率
据招股书，发行人报告期内营业收入结构、与同行可比公司IPTV业务毛利率对比情况如下：
从收入构成看，发行人99％以上收入都是IPTV收入，IPTV为其核心业务，其次通过毛利率对比可以知道，发行人报告期内毛利率呈现逐年下滑态势，且2020年开始显著低于行业平均值，但从披露的销售价格来看，发行人似乎不应该有如此低于同行的毛利率，详见下面两张同行业公司单价比较表：
通过户均价格我们可以了解到，发行人基础业务单户均价2019年、2020年、2021年分别高出行业平均价49％、71％、75％，增值业务单户均价2019年、2020年、2021年分别高出行业平均价格29％、121％、83％，从比较结果来看可以说发行人单价溢价率相当的高，正常而言在高溢价的情况下理应有不低于行业平均值的毛利率，但发行人除了2019年IPTV毛利率略高于行业平均2.52％外，2020年、2021年却分别低于行业7.87％、17.38％，在高溢价的情况下却出现这种大幅低于行业毛利率的现象简直是不可思议！
另外，发行人2019年、2020年、2021年市场渗透率分别为34.55％、46.34％、55.75％，再结合发行人毛利率的一路骤降，按照正常竞争战略理解，应该是市场竞争加剧，似乎发行人唯有价格战才能不断扩大市场份额，这种策略正符合发行人毛利率下降、市场渗透率上升的特征，可事实是售价上升、市场渗透率上升、毛利率下降，有悖于正常的商业逻辑。
发行人呈现出的价格与市场渗透率、毛利率背离异象，不免让人联想翩翩：是否是发行人故意“做大”收入故而提高了单位价格？还是发行人可能存利益输送所以高价或过量采购导致营业成本偏高？又或是发行人无法有效控制高额的成本、缺乏创造行业平均的盈利能力？三种情况无论哪种估计发行人都不愿意坦然，但我们可以通过发行人披露的信息和数据进而发现一些可疑迹象以推导这些存在的可能。
1.收入可靠性的猜想
据招股书，发行人报告期内城市维护建设税按照税率计算的应交增值税与发行人披露的当期应交增值税对比情况如下：
很显然两者之间存在243.53万元的偏差，我们知道城市维护建设税是以应交增值税、营业税（营改增之前）、消费税为计税基础随同一并计提和缴纳，换句话说就是如果没有增值税、营业税、消费税就没有附加税费。附加税费相当于流转税的从税种，所以缴纳增值税、营业税、消费税和缴纳附加税费有较为严格的对应关系。而发行人存在流转税的增值税税种，增值税又受收入和成本费用影响，所以上表的差异，虽不能直接测量收入、成本费用的具体“问题”金额，但可以充分说明发行人的收入、成本费用可信度是有可疑之处的。
2.利益输送的猜想
据招股书，发行人营业成本中最主要的就是版权内容费（占71％）、其次是运营维护费（占14.76％）。其中版权内容费结算模式有固定金额结算模式和分成结算模式，分成结算模式，按照当期各类业务所确认的收入，结合版权分成合同约定的业务类型和分成计算规则，计算并确认当月相应的版权成本。此外对于同时提供基础和增值业务内容的情形，按照收视时长在各业务间分摊。固定金额结算模式，按照受益期进行均摊，计入合同约定业务成本。而IPTV运营维护费主要支付给北京连屏及易视腾公司。
在版权内容费的结算模式下，出现发行人售价提升并高于行业平均，毛利率走低且低于行业的异常情况，很可能就是发行人有意提高售价，达成收入规模大幅增长，从而可以有“借口”提高版权和运营维护费，形成部分利益输送，这样可谓两全其美。这种推测可以通过发行人版权费用与收入波动关系、IPTV成本占收入比重行业值对比、版权内容费单位成本来验证。
据招股书，发行人2020年、2021年主营业务收入增长率（未取得2018年数据故2019年增长率无法计算）分别为138.47％、27.56％，而版权内容费增长率分别为234.87％、39.33％，从这种联动关系来看，发行人版权费的增长要远大于收入的增长，2020年版权费还几乎是收入增长成倍的增量，从发行人版权费与收入的这种增长幅度差异来看，多彩新媒存在版权费过高或过量采购的可能！
我们接着来看一下发行人及行业IPTV成本占IPTV收入比例的情况，详见如下：
通过行业IPTV成本占收入比可以看到，发行人职工薪酬与行业差异较小，版权费和运营维护费偏离较大。其中2019年版权内容费略低行业值，运营维护费高出行业2.59％，2020年、2021年版权内容费和运营维护费占比均大幅超出行业值（2020年版权费高出行业2.67％、运营维护费高出行业5.69％，2021年版权费高出行业6.17％、运营维护费高出行业5.21％），这种与行业的较大差异原因很可能就是我们前文提到的发行人高价或过量采购版权费而导致。倘若要计算一个差异结果数据，那么这部分涉及的超标金额（仅计算版权内容费和运营维护费）可见此表：
另外，发行人版权采购主要是央视主要频道及各省卫视频道版权即爱上传媒和CCTV3568频道版权，这两块重要版权费用单户成本如下：
根据上述爱上传媒和CCTV3568频道单户成本明细可以知道，发行人的采购成本并没有显著高于行业其他可比公司，甚至部分年度还低于可比公司，换句话说央视主要频道及各省卫视频道版权单户采购成本与同行业可比公司不存在显著差异，因此发行人过高价格采购版权内容费的问题可以略为排除，剩下过量版权采购涉嫌利益输送的嫌疑暂无法消除!
我们再来看一下另一项重要成本运营服务费，发行人未直接披露自身及可比公司运营服务费单户成本，但根据IPTV收入、IPTV成本占IPTV收入比例计算出的运营服务费单户成本如下：
由上表可以看到，发行人2020年和2021年运营服务费单位成本大幅高于行业均值，同为核心经营IPTV业务，使用的播空渠道、相关设备、编码技术、维护技术正常来说不会存有重大差异，具有较高的同质化特征和可比性，所以从数值上看这种大幅差异是相当不正常的。而我们知道运营服务费主要就是向北京连屏和易视腾支付，而北京连屏是发行人的关联方，报告期内向北京连屏采购的金额也并不小，可详见报告期内关联采购情况：
我们可以看到，发行人对关联方北京连屏报告期内采购金额分别为976.80万元、2013.56万元、2795.42万元，而这些采购金额都大体在前文总体运营维护费超标金额之内，在范围内金额和单位成本重大差异两大风险因素共振之下，不禁让人怀疑发行人这种过高价格采购运营维护费的行为是否就是变相的利益输送！
针对此异常，深交所也要求发行人予以函复，发行人的解释为“与北京连屏约定的运营维护费以用户数量为基础进行分成结算，2020年公司平均用户数量较2019年增长76.41％，导致公司支付给北京连屏的运营维护费用较上年增长较快。
另外，贵州移动原魔百和存量用户于2020年初割接至公司IPTV集成播控分平台，贵州移动存量用户使用的机顶盒系统与公司新用户使用的机顶盒系统底层架构存在差异，为保障运营安全、提升用户体验、在不影响用户感知情况下进行用户割接，公司聘请贵州移动存量用户原运营维护方易视腾完成用户割接并继续对贵州移动存量用户进行机顶盒升级等运营维护工作，进而2020年新增向易视腾采购的运营维护费2,480.39万元。而2021年公司运营维护费较2020年增加627.26万元，增幅16.53％，主要系随着公司用户规模增长，以用户数量为基础的分成结算的运营维护费也相应增长”。
从发行人解释中可以觉察到两个矛盾之处，一是发行人对2020年支付给北京连屏的运营维护费用较2019年增幅较大，以及2021年运营维护费较2020年增加较大的理由都是用户规模增长导致分成结算的运营维护费增量较多，不可否认用户的增长会带来运营维护费的增长，但只是总额的增长并不一定会影响单户成本的变动。二是2020年因为存在割接用户而新增向易视腾采购运营维护费形成2020年成本增加较多，该解释对于2020年单户成本较2019年增加具备一定的可信性，但也并不能对单户成本猛增至3.84元充分合理化。另外在2021年并没有割接的业务，单户成本仍然是6.25元/户，因此发行人的上述解释对于重大差异的单户成本在估值之家看来更像是欲盖弥彰！
除此之外我们还注意到，发行人报告期内委外研发费占研发费用比重远超同行可比公司，而委外研发主要还是与关联方北京连屏合作，发行人报告期内委外研发费占研发费用比重分别为37.59％、36.6％、32.78％，而可比公司海看股份委外研发费占研发费用比重分别为17.86％、2.05％、2.58％。这种情况如果不是自身研发能力严重不足那很可能就是输送利益的问题。
3.管理能力的猜想
据招股书，发行人报告期内折旧摊销金额与相关勾稽科目情况如下：
由表可知，发行人报告期内折旧摊销有735.38万元未计入相关成本费用，进一步查询得知此差异金额是使用权资产当期折旧费用所致，而发行人的使用权资产包括两部分，一是贵阳市观山湖区租赁的办公场所，二是贵阳轨道交通1号线和2号线PIS系统LCD显示屏经营使用权。这两类主要资产折旧费用按照使用属性应当分别计入管理费用和营业成本，这种少计的现象不论是错报还是故意都是对真实净利润的掩盖甚至是一种管理的缺失。
此外，据回复函，发行人2019年和2020年存在较多的原始报表与申报报表差异调整。2019年差异调整后净利润增加3663.04万元，2020年差异调整后净利润增加1547.02万元。发行人解释产生差异的主要原因是：“公司财务人员对会计准则的理解和应用不够熟悉，导致收入确认时点、成本费用存在跨期、长期资产转固时点不恰当等，并不存在通过会计手段人为调节收入及利润的情况”。针对此估值之家想说的是：结合本文全篇疑点，发行人存在人为调节收入利润的可能性，而发行人的财务人员对准则的不熟悉导致账务处理错误这种现象，就是直接指向发行人财务团队基础专业能力的薄弱。估值之家不禁想问核算都不能完全做准确的财务团队，该如何支撑更为复杂透明的上市企业财务管控？
除此之外令人大跌眼镜的还有，发行人在贵州广播电视台取得广电总局颁发的播控平台牌照前就已经开始从事IPTV相关业务，虽在无牌照期间已取得贵州广播电视台授权，但这本身就是一种不合规行为。其次发行人在2019年劳务派遣比重高达62.31％，违反《劳务派遣暂行规定》中关于“用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的10％”的规定；另外还有着2019年至今28条关于网络传播权、著作权权属、侵权纠纷的被起诉案件，这些异常现象基本体现了发行人管理能力不足的情况。
因此结合上述种种异常迹象，估值之家在终章分析中的收入可靠性、利益输送、管理能力存疑的三种猜想都可能是存在的。
本文源自估值之家
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