（报告出品方/分析师：国盛证券 刘高畅）

一、OA 行业开拓者，向广域协同管理不断迈进

OA 行业开拓者，深耕协同管理 20 年。

1）致远互联成立于 2002 年，始终专注于企业级管理软件领域，为客户提供协同管理软件产品、解决方案、协同管理平台及云服务，集协同管理产品的设计、研发、销售及服务为一体，是中国领先的协同管理软件提供商。

2）目前，公司拥有 5 万多家企业和政府客户，以客户分层经营导向，头部客户经营成果显著，2022H1 合同额百万以上项目金额 12771.04 万元，同比增长 37.31%。

公司业务范围基本覆盖全国大部分地区，客户涵盖了制造、建筑、能源、金融、电信、互联网及政府机构等众多行业及领域，同时，深化国资体系客户经营，从基础办公延展到到国资 特色业务场景系列应用，成为国产协同软件市场龙头。

股权结构相对分散，实控人地位稳定、技术背景深厚。

1）公司实际控制人为徐石，致远互联创始人、总经理及董事长，持有公司 23.05%股份。胡守云（董事，副总经理）、陶维洁（董秘，副总经理）分别持有公司 2.43%、1.75%的股份，为第 6 大股东和第 10 大股东。管理层共计约持有 27.33%股份，其余 72.67%股份分散持有。创始人徐石拥有实际控制权，股权结构较为稳定，有利于长期战略实施。

2）董事长徐石曾长期从事系统集成以及行业管理软件的研发和销售工作，专注于协同管理软件的理论研究和应用创新；胡守云在研发技术领域参与协同应用平台（CAP）和 G6、G6-N、OCIP 等的设计与研发，管理层具备企业管理软件研发的技术背景。

初期借势用友，快速拓展经销渠道、打响知名度。

1）根据公司公告，成立初期，公司为公司为用友网络持股 30%的子公司，在营销网络建立初期，公司借助用友网络的品牌效应，通过独立参加用友网络或行业内的机构组织的经销商大会等方式推广公司产品，独立发展公司的经销商，这对公司经销渠道的拓展起到了一定的积极作用。

2）2008 年开始，随着协同管理软件市场规模的不断扩大，公司产品逐步被用户广泛认可，公司开始独自建立自己的直销渠道，在北京、上海、广州等全国各大城市建立直销网点服务机构，逐渐形成了以“直销为主，经销为辅”的营销渠道，同时用友网络品牌效应在公司产品 的营销中的积极作用逐渐消失。2015-2017 年，经过用友网络持有股份转让、公司引入新投资者等一系列事件，用友网络持股比例已经降低至 4.3125%。

独创“二元化工作流”，刚柔并济打开 OA 市场。

1）除了在创立初期借势用友网络的品牌知名度及经销商渠道外，公司在产品技术方面一直保持独立自主，二元化工作流为发行人首创的、打开政企 OA 市场的拳头产品。

2）流程管理的对象包括刚性流程及柔性流程两种，刚性流程即较为制度化、规范化的行政管理环节，例如报销、采购；柔性流程即企业运营中的“非标准流程”，比如一次临时会议、一场突发舆情处理。除了对大型国企或集团的多层次结构进行细致梳理，以传统 OA 的形式满足对刚性流程处理的需要；针对柔性流程，公司的产品允许用户以拖拉拽方式，根据权限自行设置规则，相比普通的 OA 办公软件，更强调了人在流程中的机动性。

二元化工作流“刚柔并济”，实现企业管理制度化、规范化的同时，亦满足敏捷性和灵动性，助力公司顺利打开 OA 市场。

业务由产品化向平台化、生态化渐次迈进，灵活满足各类客户的协同管理需求。

1）2003 年，协同管理软件 A6 发布，开创业界“标准化产品”先河；2013 年，V5 协同管理平台发布，助力中国组织构建高效的统一工作平台；2017 年，CAP /M 发布，开启“标准产 品 定制应用 定制共享”的商业模式；2020 年，面向产业正式发布系统运营平台 COP，打造数字化新基建。公司不断由产品化，向平台化、数字化、生态化逐步迈进，协同管理市场边界不断外延。

2）截至 2021 年，公司已形成了较为完善的产品体系，基于协同管理技术平台 V5 研发的标准产品包括：面向中大型及集团化企业的 A8、面向政府组织和事业单位的 G6，以及相应的信创产品和移动产品；面向中小企业/组织的 A6 及相应移动产品。

收入及利润稳健增长，A8、G6 为业务的主要支撑。

1）2017-2021 年，在阶段性疫情的影响下，公司营业总收入复合增速约达到 21.89%，体现业务扩张的良好态势。2022H1，公司实现营业总收入 4.23 亿元，同比增长 15.82%，考虑公司确收存在季节性，收入大部分集中在下半年释放，2022H2 收入有望进一步加快。

2）2017-2021 年，公司归母净利润复合增速约为 30.12%，保持较高速度增长。2022H1，公司实现归母净利润 0.34 亿元，同比下降 24.77%，主要系上年公司加大市场拓展及人员招聘步伐，本期项目交付、销售及研发人员费用增加所致。

3）从业务构成来看，协同管理软件产品为收入的主要来源，2021 年占收入比例约为 89.05%；其中，针对中大型及集团化企业/组织的 A8 产品为软件业务的主要支撑，2021 年占收入比例约为 69.07%。

毛利率保持稳定，高研发紧抓平台化、云化新趋势。

1）2017-2022H1，公司整体毛利率保持稳定。2021 年，公司主营业务毛利率约为 72.31%，较上年同期下降 4.78 个百分点，主要系合同定制化内容增加导致交付成本增加、交付人员薪酬上涨、含集成内容的信创项目增加导致第三方产品成本增加、及低毛利的战略项目等因素所致。

2）费用率而言，公司整体费用率呈收缩态势，销售、管理及研发三费合计占收入比例由 2017 年的 73.48%下降至 2021 年的 64.2%。其中，研发费用率保持稳定增长，2021 年，公司研发投入占营业收入比例为 17.56%，比上年同期增长 1.89 个百分点，主要系公司持续加大对现有 V5 平台优化升级的研发投入及云业务的研发，全面提升了 V5 协同管理技术平台性能。同时，公司继续加大全新一代协同管理技术平 V8 的研发投入。

股权激励绑定核心员工，业绩目标彰显发展信心。

2022 年 4 月 27 日，公司发布限制性股票激励计划（草案），激励计划首次授予的激励对象总人数为 267 人，约占公司员工总人数 2,494 人（截至 2021 年 12 月 31 日）的 10.71%，主要为公司高管。

2）该激励计划以 2022-2024 年三个会计季度为考核年度，以公司 2020-2021 年两年营业收入及净利润均值为业绩基数，设置营收及利润增长目标。

2022Q2 费用增速拐点已显，利润剪刀差或现。

1）2020 年，受疫情影响，计算机公司人员招聘进程延后，并在 2021 年集中释放，导致利润释放落后于收入增长。截至 2021 年底，公司总员工数为 2494 人，同比增长 36.06%。其中研发人员 576 人，同比增长 32.72%；技术人员 861 人，同比增长 128.38%。

2）2022Q2，公司费用增速明显放缓，其中，销售费用同比下降 7.34%、管理费用同比增长 3.87%、研发费用同比增长 26.54%。同时，从人员角度而言，截至 2022 年 6 月底，公司研发人员为 595 人，相比 2021 年底仅增长 19 人，人员增速显著放缓，我们预计公司后期费用表现有望进一步优化、利润剪刀差或现。

二、协同管理边界不断延伸，头部厂商有望享受行业集中

2.1 管理软件由流程审批走向组织协同，市场规模已达百亿级别

邮件无法适应国内企业的管理特征，自动化办公 OA 应运而生。

1）借鉴欧美企业的管理经验，二十年前邮件等通讯类工具也曾作为我国企业管理的重要工具。而与欧美企业较为扁平、开放的组织架构不同，我国以大型国企及集团为代表的企业层级多、节点多、链条复杂，并且多个部门关系互相制约、交错繁杂。此类复杂的需求，只靠一封没有流程管理、节点管控的邮件无法解决。

2）于是，以行政办公为应用场景的 OA 产品应运而生，其价值主要在于能够快速处理行政事务所涉及到的流程、文档，让组织内部的信息在一定权限控制下进行共享与流转。历经多年发展，泛微、致远、蓝凌等 OA 龙头公司格局已定。

1）2000 年左右，国内一批办公自动化厂商相继成立，主要包括泛微网络、致远互联、蓝凌软件等。

2）根据中国软件行业协会统计，截至 2018 年，国内协同管理软件厂商已近 500 家，其中自有品牌超过 40 个，泛微、致远、华天动力、蓝凌等厂商占据市场主导地位。

传统 OA 边界明显，管理软件由流程审批走向组织协同。

1）传统 OA 主要解决公文流转等固化的行政办公类应用。而显然，如果仅仅是流程审批，无法满足人与人之间复杂的“协同”关系。由此，协同管理软件在传统 OA 的基础上实现进化。主要解决企业在信息门户、工作流程、知识文档，交流协助等领域的信息化应用，让组织内部的信息在一定权限控制下进行充分共享与有效流转，让组织的成员更加高效协同运作。

2）两者的差别体现在，协同管理软件是以整个企业协作管理为对象，协同涵盖企业所有的资源要素比如组织、制度流程、知识文档、人员、信息、客户等，并支持与 ERP 及各种第三方业务软件的集成；而传统 OA 则是以行政办公应用为对象；仅处理行政事务所涉及到的流程、文档等。

案例一：“业务生成器”通过穿透数据，有效把控销售活动的成本收益。

1）根据甲子光年，即便 10 多年前的 OA 已经能通过表单规定销售流程，监控执行情况，但一个基本问题仍然没有解决：如何计算销售活动的成本收益？例如，中粮集团针对家乐福或沃尔玛的经销商实行打折优惠，如何及时了解单价降低 2 元，对总收益的影响。

2）过去当办公软件还停留在公文审批、流程管理的阶段，业务被切割成彼此分离的多个模块。例如，在销售场景中，采购审批、入库审批、销售合同审批、出库审批等表单相互独立，决策者只有手动从这些分离的表单中抽取数据，才能核算成本收益。

3）2012 年，致远互联推出“业务生成器”作为新工具，通过关联表单，使表单数据相互之间穿透打通，并统一存放在底层数据仓库之中。借助业务生成器，操作人员可以随时分区域登录后台系统，查找当地每日经商指导价，快速核算细分品类商品的利润率、边际贡献率等重要指标。

案例二：助力准 IPO 企业数据合规，将收入与项目进度有效关联。

1）IPO 企业数量近年来逐步增多，根据 Wind 数据，2021 年上交所 IPO 上市公司家数达到 249 家，相比 2020 年增长 6.41%，相比 2019 年增长 102.44%。而关联交易、重大交易、收入确权及风险管理等成为准上市企业的必要议题。

2）在严格的权责发生制度下，每一笔项目交易收入都要达到业务穿行测试的质量要求，要具备产品签收单、交付验收报告、竣工报告等。其回款比例也有严格要求，现金流、应收款、净支出、净流入等指标需确保真实、合规，达到业务闭环和数据闭环的数字化能力。

然而，传统 ERP 等系统并不单独管理项目验收情况，用户无法将收入与项目进度关联。尽管后台系统一笔一笔录入收入，但从上市合规审核的角度来说，此类财务数据没有与项目挂钩，证据链缺失。

3）彼时，致远互联即用低代码平台单独封装了准 IPO 企业所需的数据合规的业务场景：

与客户原有的 HR 系统相连，梳理组织架构，将项目数据责任明确到人，使进度可追责、可预测；接入 ERP 等系统，重新梳理了数据结构，新增了业务流程，使数据与项目进度挂钩。

案例三：数字化移动巡店上线，及时收集门店运营数据，并通过数据中台有效反馈。

根据泛微网络报道，2021 年 8 月，泛微协助都市丽人搭建了数字化、移动化的巡店应用，能够及时收集门店营运过程中的有效数据，并且给出反馈。

1）门店数据同步：通过与客户数据中台对接，将门店的数据对应获取到 OA 系统中，实时更新门店状况，便于查询，减少了人工手动更新的工作量。

2）新建巡店计划：为了确保权限控制，申请人只可以对自己负责的门店发起巡店，同时一次可发起多个巡店计划。

3）巡店计划变更：巡店人能够在系统中对自己未开始的巡店计划进行撤销或变更修改。支持一次修改多条。

4）巡店地址管控：当巡店人开始巡店时，会判断该门店是否有控制打卡地址的要求，系统根据巡店人当前的地理坐标对比门店的坐标，若距离门店超过允许的半径范围，则会进行提示，反之则会进入打分页面。

结合上述案例，我们认为，国内主流管理软件，从简单的记账软件到传统 ERP，在如何把账算清楚、如何控制生产制造环节等方面产生了巨大的价值。而目前，随着生产技术和交互方式的快速进步，多种业务场景随着市场变化不断涌现，而组织作为生产活动的主体，其内外协作亦成为运营管理的重要议题，协同管理的边界正不断延伸。

以致远协同运营平台 COP 为例，其为一个集成企业微信、钉钉、飞书等各类入口，打通前端场景，同时，与客户现有的业务支撑系统如业务类应用、领域类应用及行业类应用无缝联通的一体化运营中台，其能力包括统一多端接入、统一门户和信息入口、统一流程管理、统一连接与集成、统一数据管理与智能化、统一业务定制、统一组织模型、权限控制与用户管理等的全方位平台。在政企数字化转型日益急迫的今天，其价值有望持续发挥。

数字化转型需求不断释放，非 OA 系统已成为协同管理市场的主要驱动。随着政企数字化转型进程的推进，传统仅仅满足行政、流程审批需求的 OA 系统已远不能满足目前生产运营的需要。

根据公司公告，2021 年，直销收入中，OA（协同办公）和非 OA（协同业务和协同运营）收入分别为 18,731.06 万元和 47,391.75 万元，占比分别为 28.33%、71.67%；2022H1，直销收入中 OA（协同办公）和非 OA（协同业务和协同运营）收入分别为 7,061.84 万元和 21,826.06 万元，占比分别为 24.45%、75.55%。

我们预计，协同管理软件市场规模已达到百亿级别，未来复合增速有望保持 15-20%。

1）根据公司招股说明书，2016-2018 年，我国协同管理软件市场规模分别为 62.60 亿元、72.50 亿元及 81.80 亿元，同比增长 12.20%、14.20%及 14.40%。

2）假设 2018-2021 年复合增速约为 15%，则我们预计 2022 年市场规模约达到 124.4 亿元。同时，考虑近年来，组织协同需求加速释放、企业数字化转型持续推进，我们预计未来协同管理软件市场规模复合增速有望保持在 15-20%区间。

2.2 三类厂商竞争格局渐明，云化、信创化有望促使行业集中

三类厂商竞争格局基本形成，专业厂商或拥有更大增值空间。

1）随着协同管理软件需求的逐步增多，越来越多的信息技术厂商开始参与市场竞争。除协同管理软件市场中专业化程度较高的协同管理软件厂商之外，还包括部分中大型系统集成商及独立软件开发商和部分互联网企业，基本形成了包括专业协同管理软件厂商、系统集成商及独立软件开发商和部分互联网厂商在内的竞争格局。

2）综合评估各厂商的主要特点，我们认为，以泛微、致远、蓝凌等为代表的专业协同软件厂商，一方面产品功能全面、客户基础扎实，可较快把握新产品趋势、并掌握高价值用户的痛点需求；另一方面通过业务外包、ISV 等合作手段，可保持产品较高的标准化程度，兼顾解决方案的可复制性，或有更大的增值空间。

根据估算，头部专业厂商市占率合计约为 30%，其中公司约占 8.29%。根据协同管理软件市场规模及各厂商营收数据，我们估算得，截至 2021 年，泛微网络、致远互联、蓝凌软件等头部专业厂商市占率分别为 16.10%、8.29%及 4.28%，合计约 28.67%。

格局上，我们认为，在云化、信创化趋势促进下，行业集中度有望进一步提升、头部厂商或可享受更高增速、更大空间。

1、云转型为实现协同的重要战略，其天生具备马太效应

企业管理系统模块众多、且不断扩展，传统底层架构难以有效支持。随着互联网等技术的发展，企业管理信息化渗透逐步加深，管理业务的规模和种类均不断扩张。

而传统 IT 底层架构并不能有效、灵活地支持业务系统的扩展，新增系统或模块需要以打补丁的方式接入原有系统，表现出实施周期长、运行效率低、响应慢、协调差等缺陷。同时，传统 IT 系统在数据融通上存在壁垒，数据管理效率较低。传统 IT 系统多采用“烟囱式”架构、从上至下垂直贯穿，多个系统模块间的关联性有限。

以 CRM 为例，为了提高利润，企业需要大量的数据和细化的标签，来帮助他们挖掘新的收入来源。而本地系统和遗留系统在数据聚成方面存在一定的数据壁垒，因此在这个过程中，系统向云端迁移对企业而言至关重要。云技术具备灵活度高、协同性强、数据管理更便捷等突出优点，上云成为企业协同管理的重要战略。

1）云计算的普及逐步深入各个行业，成为数字化转型的重要组成部分。

通 过在底层假设统一的数据、技术及业务平台，组织业务能够实现跨区域、跨品牌和跨业态流动，云转型成为企业协同管理的重要战略。

2）根据 IDC 统计，云计算作为当前企业 IT 基础架构技术的不二之选，已走过探索实践阶段，迎来了多样化全面化的发展时期。

IDC 数据统计，2019 年，包括云服务（Cloud as a service：公有云服务和专属云服务）、 云相关服务（Cloud-related services：云专业服务和云管理服务）、云基础设施建设（Cloud infrastructure build：企业用户和服务商云基础设施建设）在内的中国整体云计算市场规模达到了 329 亿美元，预计 2024 年该市场规模将达到 1,000 亿美元以上。

而云计算天生具备马太效应，主要源于对客户数据的积累、以及对长尾客群的把握。

首先在客户基数上，SaaS 订阅制将一次性大额收费转化为绝对值更低的年费，有助于吸引 长尾客户。

其次在客户增值上，业务数据上云有助于公司进一步挖掘用户需求，通过不断地业务流分析、数据分析，公司将可以不断衍生增值服务，加强老客户粘性的同时，亦将满足新用户的更多需求。

根据公司公告，2021 年，致远互联直销成交合同中，CAP（低代码平台）关联合同金额 60,088.13 万元，同比增长 44.28%，其中，新客户关联合同金额 31,267.14 万元，同比增长 26.38%；老客户关联合同金额 28,820.99 万元，同比增长 70.47%。

2、信创大势所趋，中小厂商存在适配难题

新一轮数字经济建设周期开启，关键技术自主创新势在必行。

2020 年 8 月，《国务院关于印发新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知》，进一步优化集成电路产业和软件产业发展环境，提升产业创新能力和发展质量；

2022 年 1 月，《“十四五”数字经济发展规划》，提到要增强关键技术创新能力，着力提升基础软硬件、核心电子元器件、关键基础材料和生产装备的供给水平，强化关键产品自给保障能力；

2021 年 12 月，中央网络安全和信息化委员会印发《“十四五”国家信息化规划》，指出：到 2025 年数字技术创新体系基本形成，关键核心技术创新能力显著提升，加快集成电路关键技术攻关，提高重点软件研发水平，协同优化计算机软硬件生态。

信创有望保持高速增长，未来五年复合增速约为 37.4%。

根据公司公告，根据海比研究院《2021 年中国信创生态市场研究报告》，中国信创生态市场实际规模 2020 年为 1,617 亿元，其市场开发率约为 4.4%；预计未来五年将保持高速增长，年复合增长率为 37.4%，2025 年将达到 8,000 亿元规模。

从 2020 年各细分领域市场规模来看，基础设施（5G 基站、数据存储中心、超算中心）最高达 718 亿元，其次是底层硬件（服务器、整机、芯片）类为 607 亿元，企业应用（办公软件、工业软件、应用软件）类为 192 亿元。

生态替换下，协同管理软件需要积极改造、有效适配。

1）国内高新技术产业的发展是整个生态层面的进步，并非单个环节，因此从底层硬件、基础设施、基础软件，到平台、企业应用、解决方案等多个层面，均需要进行相应改造、并对整体生态进行有效适配。

2）协同管理软件作为解决方案的一个子类，亦需要对底层的基础软硬件、外部的其他应用环境进行适配，并积极改造自身产品，共建信创产业生态。

例如，2021 年，致远互联与蓝信移动、奇安信和麒麟软件达成战略合作，打造一体化多元场景解决方案；泛微网络在全国一线及二线省会城市开展“智能、协同、信创—泛微全程数字化办公体验大会” 等。

以集成商、ISV 为代表的中小型厂商，不具备充分的投入改造、合作适配条件，在信创大趋势下，客户覆盖及市场份额或承压。

头部厂商增速持续高于行业平均，云化、信创大趋势下，其有望进一步享受行业集中。

2016-2021 年，致远互联营业总收入复合增速约为 22.29%、泛微网络营业总收入复合增速约为 34.15%，均显著高于行业平均，佐证行业集中大趋势。

我们预计，在云化、信创化大趋势促进下，协同管理软件市场将进一步向头部集中，头部公司有望持续享受行业红利。

三、低代码、云、信创、渠道同发力，向平台化、生态化持续迈进

1、协同管理复杂性提升，低代码支撑业务快速扩展

赋予企业灵活扩展能力，2023 年，预计 40%的新应用将基于低/无代码平台开发。

1）根据《信息化时代》报道，低代码平台对于企业来说最大的价值在于变更。这种变更在 于低代码平台赋予了企业灵活的扩展能力，基于此，企业能够随着业务的变化进行实时调整；同时，无编码基础人员上手速度快，能够以极低成本，快速开发业务应用，以适应企业快速多变的业务需求。

2）根据 IDC 预测，到 2023 年，40%的新应用将基于无代码/低代码平台进行开发；截至 2022 年初，该比例是 15%。

2012 年推出 CAP 业务定制平台，多年打磨，实现成熟好用、业内领先。根据公司官方微信公众号报道，公司于 2012 年便提出了具有低代码特性的 CAP 业务定制平台。

通过 不断迭代和完善，如今，该平台既具备拖拽式的配置方式，又兼具开放的应用接口，并 提供了丰富的资源和多样化的组件帮助零基础的开发者围绕企业业务场景快速实现应用 设计，打消了各应用之间的信息孤岛问题。

针对大型组织：大型组织信息化基础好、系统多，痛点往往是系统割裂，组织管理复杂，有很多专业系统无法覆盖的业务场景，通过 CAP 可以随需搭建部门级／单位级／项目类应用，一个平台覆盖碎片应用场景，快速将管理需求落地应用、随需调整，快速创新。

针对中型组织：中型组织具有发展性，组织、业务变化快，传统软件模式不能满足企业快速增长需求，应用供给能力赶不上业务需求变化，通过 CAP 可以快速构建出贴合业务需求的专属应用，支持随着需求扩大积木式叠加应用，适应组织由简单到复杂的变化。

针对小微组织：小微组织在数字化建设方面的投入有限，但需求又真实存在，固化的套装软件或标准的 saas 软件往往与企业需求不匹配。用 CAP 可以搭建企业所需的人事、合同、费控等业务管理，一个平台满足需求，无需开发人员即可完成，性价比极佳。

客户使用率达到 85%以上，老客户复购积极性高。

1）根据新华网报道，截至 2022 年 9 月底，致远互联低代码客户使用率已达到 85%以上，已实现多行业、领域覆盖。

2）根据公司公告，2021 年，公司直销成交合同中，低代码平台 CAP 关联合同金额约为 6.01 亿元，同比增长 44.28%，其中，新客户关联合同金额 3.13 亿元，同比增长 26.38%； 老客户关联合同金额 2.88 亿元，同比增长 70.47%。

2022H1，基于统一的技术平台，搭建高效低成本的业务应用带来老客户复购的增长动力，直销成交合同中，CAP（低代码平台）关联合同金额 2.49 亿元，同比增长 7.8%，其中，老客户关联合同金额 1.26 亿元，同比增长 61.87%。

我们认为，低代码 CAP 平台将成为公司快速丰富产品、提升客户满意度、抓住协同管理发展趋势的重要利器，未来有望持续驱动公司成长。

2、产品、技术、生态全面升级，云平台 V8 有望成为增长新驱动

坚定推进云转型，近三年云收入复合增速达 139.68%。

1）云转型是公司“七三规划”重要战略之一，旨在为客户提供全新一代云服务，目前已拥有新一代协同云平台、数智人力云、数据采集云、协同政务云和营销服务云，基于公有云和专属云为企业和政府客户提供业务、数据和连接等多态融合的云服务。

2）2021 年，公司云转型战略逐步推动，云业务收入 10,521.96 万元，同比增长 123.16%；2022H1，云服务业务进一步增长，实现收入 4,145.33 万元，同比增长 85.64%。2019-2021 年，公司云收入复合增速约为 139.68%。

坚定投入研发，云平台几经蜕变。

1）从公司协同服务进阶路线来看，其支撑平台经过了三次大的产品技术迭代，第一阶段即依托 V5 协同平台，打造坚实的产品基础，让标准化产品推动协同管理的应用普及；第二阶段是协同云服务平台，将设计、服务搬至云端，把众多客户私有云和公有云连接，并实现规模化、个性化协同应用定制；第三阶段的代表性产品，即新一代协同运营平台 V8。

2）根据公司公告，2020 年，公司启动了全新一代协同管理技术平台 V8 的研发，采用云原生、微服务架构等技术，满足中大型及集团型企业的数字化转型需求，支持大型组织的专属云部署和支持中小组织的 SaaS 在线订阅的商业模式。

四大层面全面升级，为企业构建“数字 智能”的完善协同体系。

致远互联新一代智慧协同运营平台，基于中台战略，致力于为企业构建和完善“数字 智能”的协同运营体系，以组织模型为基础，连接各项工作和业务，聚合信息、资源和能力，实现组织内和跨组织的高效协同，并延展到企业与外部伙伴、企业与公众的生态参与型平台，结合社交化轻协作提升全员应用体验，从而支撑企业战略的高效执行、确保企业创新变革的敏捷和管理运营的有序。

加速完成平台验证和成熟度，包括技术平台、业务中台、数据及 AI 中台、集成中台、移动与统一门户等平台的成熟度，包括但不限于：BPM 业务流程梳理与绩效分析能力；开箱即用的业务集成插件；数据中台的中国式报表和开箱即用的业务分析模型等；

完成 AI 能力的引入与融合建设

持续增强低代码平台能力，完善多级定制能力及其全链路、页面设计器尤其移动的能力提升、丰富的业务组件/办公组件，增强与中台能力的融合，支持搭建不同类型不同复杂度的业务应用。

提供丰富的开箱即用的协同运营管理应用，包括面向国资央企的文事会应用、与移动平台与 IM 能力融合，特色团队轻协作应用、面向大型组织的共享应用，例如费控报销、合同共享服务、项目管理等；从“内部管理”走向“外部业务”延展，面向上下游、海量的外部人员、设备，提供 IOT 及内外协作应用。

完善“平台 应用 运营”模式，完成 SaaS、iPaaS、aPaaS 的平台开发并正式上线，通过运营及生态、订阅模式，支持大型组织的专属云部署和支持中小组织的在线订阅，支持公司商业模式升级。

连续 12 年举办 COP 大赛，生态化建设有序推进。

1）从影响力而言，自 2012 年，致远互联开始启动全国协同应用大赛，至今已连续举办 12 届。大赛基于“平台 低代码”形式，以客户运营为导向，实现了业务能力的高效扩展，助力企业提效降本。

2）从生态伙伴而言，2022 年 1 月，公司与赛意信息签署营销生态合作协议，双方将基于在企业级服务领域所积累的技术、市场、品牌、生态与资源优势，携手打造一体化、多元化、场景化解决方案，助力企业高效实现数智化转型升级，初步打开生态化建设大门。

V8 已进入原型客户验证期，前期投入成效显现、有望成为新的业绩增长点。

1）根据公司公告，截至 2022H1，V8 已进入原型客户验证期，已有多家大型组织参与原型验证，在多种实际应用场景中，验证需求分析、业务设计、产品设计和交互体验等，实现平台及产品的快速迭代改进。

2）我们预计，随着 V8 的推出，公司对大型客户的服务能力以及销售平均单价或将得到提升。

3、积极推进信创适配，党政、行业领域快速渗透

积极推出信创产品，持续加大生态适配。

1）2019 年，公司发布政务领域协同办公产品 G6-N；2020 年，发布行业信创产品 A8-N，可向党政及行业信创客户提供完善的协同管理解决方案。2021 年，公司继续升级底层平台 V8.0，加速信创产品的迭代。

2）同时，在生态适配方面，公司持续加快与业内厂商兼容互认的步伐，与多家软硬件基础厂商进行新产品适配，并与飞腾等业内重要企业签订战略合作协议。

产品已可全面适配信创环境，具备多种组合信创环境调优能力。根据公司官网，G6-N 已可全面支持主流信创基础软硬件适配，提供任意组合信创环境服务支持及部署方案。

订单收入高速增长，党政、行业渐次发力。

1）收入而言，2019-2022H1，公司信创业务收入同比增速始终保持在 100%以上，2021 年实现收入 1.20 亿元，同比增长 149.49%；2022H1 实现收入 0.70 亿元，同比增长 358.68%。

2）合同而言，直销合同中，2019- 2021 信创合同金额仍持续翻倍以上增长，2021 年，信创业务合同金额达到 2.29 亿元，同比增长 103.37%。

2）结构而言，2020 年，党政信创高速增长，实现合同金额 1.00 亿元，同比增长 545.14%；2021 年，行业信创快速放量，实现合同金额 0.92 亿元，同比增长 631.41%。

4、聚焦高价值用户，持续加强区域布局

销售方面，公司强化客户分层经营，聚焦高价值客户。

1）公司积极响应客户需求变化，以客户分层经营导向，按行业、规模和需求等细化。首先，公司持续推动头部客户的高价值经营和中型客户的在线标准化经营；其次，公司积极推动行业复制经营，并精准聚焦“专精特新”。

2）根据公司公告，2022H1，在外部多重不确定性下，公司头部客户经营成果显著，合同额百万以上项目金额 12,771.04 万元，同比增长 37.31%。

渠道方面，公司加大区域布局，提高本地化服务响应速度。

2022H1，公司新布局经营区域 8 个，行业经营组织 7 个，城市专营公司 11 个，新发展商业伙伴 83 个；持续强化商业伙伴支持与赋能，推动商业伙伴的布局及伙伴专属经营团队的专业能力提升，通过公司专业认证的伙伴从业人员累计近 1,500 人，超过 200 家咨询和实施交付伙伴通过其专业服务围绕致远云营销服务平台为客户提供服务，实现生态服务在线，建立共赢机制，集成融合各方的产品、资源及服务。

综上，我们认为：

企业协同管理边界不断延伸，低代码平台能让公司快速、有效满足客户的多样性需求，加快产品迭代；

同时，云平台 V8 及信创版本产品顺应软件大趋势，前期投入到现在已逐步产生效用，进一步支撑业务拓展；

最后，公司通过强化分层经营、区域布局，将具备竞争力的产品、平台快速向客户及生态伙伴推广，实现从投入到业绩的有效转化。

四、盈利预测与估值

1、营业收入稳健增长，外部环境渐稳、V8 推出后有望加速。

预计 2022-2024 年同比增速分别为 25.56%、32.83%、29.43%。公司主要收入来源为协同管理软件，其中：

A8 系列面向头部企业客户，我们预计其 IT 支出相对刚性，在外部环境不确定性加剧时，可更注重“修炼内功”，逐步加速对协同管理、信创化的投入。预计其 2022- 2024 年收入同比增速分别为 28%、35%、30%。

G6 系列主要面向政府客户，我们预计其 IT 支出相对稳定，后续或伴随疫情渐稳、党政信创推进，收入可逐步加速，预计其 2022-2024 年收入同比增速分别为 23%、30%、30%。

A6 系列主要面向中小企业客户，在宏观经济压力下，抗压能力或较弱，预计 2022-2024 年收入同比增速分别为-10%、25%、30%。

2、新产品、大客户、信创等多重因素下，毛利率大体稳定，低代码平台预计提供有效支 撑。预计 2022-2024 年营业成本率分别为 30.98%、31.84%、32.30%。

3、费用端，前期投入成效逐步显现，同时外部环境不确定下，预计今年费用率整体收缩。

2022Q2，公司费用增速明显放缓，其中，销售费用同比下降 7.34%、管理费用同比增长 3.87%、研发费用同比增长 26.54%，拐点或现。

综上，我们预计 2022-2024 年，公司营业总收入分别为 12.95、17.20、22.26 亿元，同比增速分别为 25.6%、32.8%、29.4%；归母净利润分别为 1.55、2.09、2.74 亿元，同比增速分别为 20.5%、34.7%、30.9%。

风险提示

新一代协同云平台推广不及预期。V8 为公司优化产品性能、拓展客户需求、加快产出效率的新一代重要产品，若推广不及预期，可能对业务造成一定影响。

人员波动风险。软件属于人力及技术密集型行业，人员为重要生产力，若公司出现人员大幅流失、人员持续大幅扩招等，或对公司业绩产生一定影响。

竞争加剧风险。协同管理软件市场边界不断扩张，若参与者快速增多，或对公司业务开展产生一定影响。

政策推进不及预期。信创等相关政策为党政及行业客户进行 IT 投入的重要因素之一，若推进不及预期，或对公司业务造成一定影响。

宏观经济风险。若外部环境不确定性持续加剧，或影响政府及企业客户的 IT 开支计划，对公司业务拓展造成一定影响。

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