（报告出品方/作者：财通证券，杨烨、罗云扬）

1. 国产办公软件龙头

始于政策采购，乘云直上，引领办公数字化。公司创始人于 1989 年推出首款 WPS 办公软件，起步阶段致力于政府端服务；2015 年推出云办公产品 WPS ， 自此 C 端订阅收入开始腾飞；2020-2021 年公司分别发布“5 大协作产品”和 “数字办公平台”，大力向企业办公数字化领域拓展。

以文档技术为核心，提供办公数字化服务。公司向各行业客户提供包括 WPS Office 办公软件、金山文档和金山词霸等产品，并基于办公应用场景开发各类 办公增值服务，提供一站式、多平台办公应用解决方案，同时提供以产品和相 关文档为媒介的互联网广告推广服务。

聚焦核心产品经营，显著受益于信创。公司于 2021 年变更其收入划分标准， 目前为个人订阅、机构订阅及服务、机构授权和广告及其他。2017-2021 年， 广告及其他收入占比快速下降，主要是公司着力于提升用户体验，持续主动减 少广告位数量及推送频次，相应的，更好的用户体验推动个人订阅收入实现快 速增长。2019 年起，受益于信创加速推进，机构授权收入快速增长。

实控人为雷军，深度绑定员工利益。截止 2020 年 Q1，金山软件通过下属子公 司持有公司 52.71%股份，最终实控人为雷军。据公司 2021 年年报，公司共计 391 人（员工占比 10.07%）持有公司股份，合计持股比例 15.28%。

收入保持高增速，2022 年 Q1 受信创节奏影响增速短期回落。公司凭 C 端订 阅与 G 端信创高景气，2017-2021 年收入 CAGR 近 45%。公司归母利润保 持快速增长态势，2017-2021 年 CAGR 为 48.5%。2020-2021 年利润增速 波动主要源于高研发投入。2021 年 Q1 党政信创(主要以授权模式为主)推动超 预期带来高基数，导致 2022 年 Q1 收入与利润增速回落明显，未来随着央/国 企、民营企业订阅模式持续渗透，公司业绩增长曲线有望更为平滑。

综合毛利率维持高位。公司产品标准化程度高，历年来综合毛利率维持在 85% 以上。

个人订阅：随着云办公移动端套件、金山文档数据协同等产品迭代，加之 广告投放收缩，用户体验持续提升，个人订阅毛利率总体呈上升趋势。但 C 端用户需求丰富度高且变化较快，公司需采购一定比例的第三方产品以 满足客户需求，2021 年阶段性毛利率下滑主要源于外部资源采购成本大幅 提升。

机构授权、订阅及服务：B 端客户需求相对统一，公司依托标准化产品使 得 B 端毛利率保持在 95%以上。

互联网广告：为提升用户体验，公司有意识地缩减广告投放数量，IDC 租 赁、服务器折旧等成本相对固定导致该板块毛利率下降。

费用率管控得当，高度重视研发。销售费用方面，2019 年公司大力推广 WPS Office 2019，宣传推广费用当年显著增加，之后随着收入的快速增长，销售费 率总体呈下降趋势；管理费用方面，2018 年股份支付费用大幅减少，2019 年 上市后的股权激励股份支付费用增加使得管理费用率逐步提升。公司重视产品 研发，研发费率维持高位， 2019 年增加金山文档协同功能、WPS 功能， 2020 年研发费率下降，但同时加大信创产品适配的研发投入，2021-2022Q1 研发费率持续提升。

订阅模式带来经营质量显著提升。受益于订阅模式，2017-2021 年公司经营性 净现金流从 3.5 亿元提升至 18.6 亿元，持续高于同期归母净利润。同时，预收 账款（合同负债）快速增长，进一步提升未来业绩确定性。

2. 个人订阅：由功能购买向长期会员转化，量价空间广阔

2.1.超级会员不止功能“打包”，客户留存率是核心关注点

公司个人订阅业务主要有三类会员，WPS 会员、稻壳会员、超级会员。

WPS 会员：专业化办公场景文档增值服务。WPS 会员服务注重基于 WPS Office 办公软件的功能型服务，如 WPS 会员可以使用文档转换、文 档修复、超大云空间容量、全文翻译等增值服务。

稻壳会员：激发生态力量，丰富文档模板供应。公司稻壳会员注重内容服 务，会员可以使用精品模板、版权字体、高级图表、艺术字、版权图片、 精美图标、PPT 智能美化等内容的办公服务。在财务图表、日程安排、薪 酬统计、论文文献、个人简历等场景均有丰富模板文档提供。

超级会员：远远不止是 WPS 稻壳功能合并。超级会员除了WPS 稻壳功 能“打包”，且价格更实惠，在专属存储空间容量、专业文件编辑等方面有 着远比前两类会员更多的权益。

鼓励长期订阅，促进客户留存。目前公司订阅会员的定价方式上，月度会员对 应的实际年费显著高于年度会员，适用于新客户培育。同时，会员开通期限越 长，对应的年费价格越低，以此促进客户留存。

2.2. 活跃用户数持续增长，未来提升空间仍广阔

月活设备数持续增长，增速企稳回升。公司主要产品的月活设备数持续快速增 长，2019 年下半年至 2020 年上半年，受自身产品完善和外部疫情带来的居家 办公需求增加，月活设备数增长迅猛。其后 2020Q3-2021Q2 由于同比高基数， 表观增速下滑。总的来看，公司持续优化产品功能与推广策略，月活设备数增 速已企稳回升。

活跃用户数增长空间广阔。截至 2022 年 3 月，公司 PC 和移动端活跃设备数 分别为 2.3 亿和 3.4 亿台，剔除重复用户，我们估计实际活跃用户数不超过 4 亿人。而我国 15-64 岁人口数量有望保持在 9 亿人以上，公司活跃用户的增长 空间依然广阔。

2.3. 互联网应用付费大势所趋，C 端订阅有望量价齐升

我国消费者互联网增值付费意愿不断提升。根据 199it 数据，我国互联网用户 数持续增长。我们分析了近年来四款主流不同类型的互联网应用的付费率情况， 其中：腾讯音乐，依靠独家曲库获得付费；bilibili，提供动画剧集、直播等增值 服务获得付费；喜马拉雅，提供特色内容服务获得付费；知乎，盐选等知识内 容获得付费。我们认为国内互联网用户对虚拟增值服务价值的认可度在提升。

C 端付费率提升空间大，潜在付费用户群达到亿级，且当前短期付费用户占比 高。截止 2021 年底，公司付费用户数（过去 12 个月内有过付费行为）约为 0.25 亿人，仅考虑公司 3.4 亿移动端活跃设备，付费率仅为 7.46%，未来提升 空间大。截至 2022Q1，爱奇艺、腾讯音乐的付费用户均接近 1 亿，公司的超 级会员与此类 App 均推出了共享会员，考虑到前述影音 App 与公司的产品用户 重合度相对较低，我们预计未来公司超级会员的潜在用户数达到亿级。此外， 我们以当期收入/付费用户数做粗略计算，发现公司 C 端 ARPU 值低于年度会 员的最低报价，我们估计主要源于公司的大多数会员仅为短期会员（低于 1 年） 或稻壳模板的零碎购买者。

超级会员尊享权益不断增多，未来个人订阅业务有望量价齐升。受益于超级会 员在云储存空间、专业文档编辑、联合会员以及积分兑换、幸运抽奖等尊享权 益不断增加，2018-2021 年公司超级会员数量从 79 万人提升至超过 700 万 人，CAGR 超过 106%。超级会员占比的提升叠加其高 APRU 值，有望推动 个人订阅业务量价齐升。

用户粘性不断提升，个人订阅收入有望延续高速增长态势。2018-2021年，用 户在 WPS 云空间上传文件数量从 175 亿份增长至 1300 亿份，CAGR 达 95%， 同期个人订阅收入的 CAGR 为 77.4%。我们认为，上传文件数的高速增长一 定程度上代表了产品的高用户粘性，对个人订阅收入延续高增长提供了基础。（报告来源：未来智库）

3. 以微软为鉴：SaaS 转型，拥抱 B 端市场的星辰大海

3.1.微软：PC 时代缔造者，错失移动互联，云化新生

在 PC 时代，微软把握住了个人电脑操作系统的切换窗口，依靠核心产品 Windows 操作系统和 Office 系列迅速获得垄断地位。移动互联网时代，微软 仍将其中心放在设备和企业级服务领域。原先形成的垄断地位使其丧失了对市 场的敏锐嗅觉。以“软件与技术收费”的封闭式思维使其错失了以免费、开源 为主的时代机遇。2014 年后，微软打破固有思维，全方面积极拥抱开放，迅速 建立起以 Azure 云业务为核心的生态体系。

Office 早期与 Windows 捆绑，持续迭代拓宽护城河。早期 Windows 系统凭 借价格优势迅速占领市场份额，随着 Windows NT 系统的发布，其后续版本逐 渐发展成为主要为个人电脑和服务器用户设计的操作系统。随后，微软开始同 步开发基于图形界面的 Office 产品。1990 年 11 月正式发布的 MS Office1.0 就已经具备了已有的 Office 系列软件的基本框架，将 Word、Excel 和 PowerPoint 这三个功能打包贩售，并通过绑定 Windows 进行同步更新，获得 了垄断地位。微软 Office 保持一年一次更新，持续强研发投入拓展竞争护城河。

3.2. 云化转型面临早期阵痛，但提升长期议价能力和客户粘性

成于预装，亦受限于预装。微软实行 Windows Office 绑定并逐步预装在除苹 果外的各品牌 PC 上的策略，乘 PC 时代浪潮实现了快速成长。但时至 PC 饱 和的当下，同样因为预装，其 Office 收入增长也明显受到 PC 行业本身波动的 扰动。不过，其 B 端收入保持了相对平稳的增长，尤其体现在 C 端收入随 PC 出货量下滑的 2012-2014 年。而 2015 年 B 端亦随 C 端下滑，根据微软财报 阐述，除受 PC 出货影响外，license 向 SaaS 订阅模式的转型亦对增长影响较 大。

SaaS 转型开展顺利，逐步“脱钩”PC 出货量。根据微软财报，公司 Office365 商业业务的用户数与 ARPU 值均不断提升，同时 Office365 商业收 入的增速持续领先于 Office 商业增速。C 端 Office365 订阅用户数亦在持续增 长。2016 年至今，可以显著看到 B C 端 Office 收入与 PC 出货量的脱钩。

SaaS 转型后，Office 的 B C 端收入均稳步增长。Office 的 B 端远大于 C 端 收入，通常被解释两者功能重合导致对后者需求被挤压。但如前文所述，过去 授权买断模式下，C 端收入受 PC 出货影响较大。而 2016 年至今，排除掉外因 后，两者收入绝对值持续增长的同时，比值仍维持在一定水平(6-6.5 倍)，或可 说明办公软件 B C 两端均有差异化需求(尤其在云时代)，且 B 端市场更为广 阔。

拥有强议价能力，提价打开长期成长空间。值得一提的是，微软在2022年3月 1 日对 Microsoft 365 企业客户的服务价格进行了上调，上涨幅度在 9%～25% 之间，提价开始驱动增长。

3.3.WPS 与 Office 对比：WPS 物美且价廉

2010 年 10 月，微软首次发布 Office365，起初只面向企业和教育用户。随着 Office2013 的发布，Office365 扩展为包括针对不同类型企业的新计划。2020 年，Office365 正式更名为 Microsoft 365，但也保留了原先 Office365 诸多版 本。为与 WPS 进行对比，我们选取 Microsoft365 商业基础/标准/高级版。

WPS 从功能完善度方面已与微软 Office 基本相当。我们重点对比了 Microsoft365（简称：MS 365）商业版与 WPS 商业版的细分功能，发现 WPS 已经基本具备了 MS 365 的全部功能。同时，WPS 结合国内用户习惯进 行了产品功能的 针对性优化，例如在内部沟通载体上， MS 365 是以 exchange(企业邮箱)，而 WPS 是聊天对话框形式，更符合国内用户的使用习 惯。

WPS 价格优势明显。从官网报价上看，WPS 在各个版本均大幅低于 MS 365 的价格（不考虑销售过程中大规模采购的折价优惠）。

国内办公软件 B 端订阅年费空间超 300 亿元。我们根据 enlyft 数据，测算出微 软 Office 商业版 ARPU 值约在 777 元/年，位于其基础版和标准版官方定价 516 元/年和 1080 元/年之间。据此，我们假设 WPS 商业版平均 ARPU 值为 250 元/年（WPS 商业基础版与标准版分别定价为 168 元和 365 元）。结合国 内就业人口数据，我们预计国内办公软件 B 端订阅年费空间超 300 亿元。

贴近国内用户习惯，有望弯道超车。我们认为，WPS 商业版深度挖掘客户需求，功 能并不弱于 MS 365，性价比优势明显，且更加符合国内用户使用习惯，假以 时日，未来终将获得市场认可。

4. 信创为支点，长风破浪会有时

跨越鸿沟：在《Crossing the Chasm》一书中，作者将新兴科技产品的用户 分为五类，有激进到保守分别为：创新者、早期接受者、早期大众、晚期大众、 滞后者。而以早期接受者和早期大众为分界，高科技企业需要穿越一道产品从 新兴走向成熟的鸿沟，才能真正赢得大众市场。我们认为，主要受政策驱动的 党政、央/国企客户看作是公司 B 端业务的创新者、早期接受者。

政策持续向好，分梯队信创稳步发展。针对信创产业，国家提出了“2 8 N” 体系，包括党政和金融、电信、电力、石油、交通、教育、医疗、航空航天八 大关键行业，并将信创全面应用到消费市场，党政信创启动最早，金融信创推 进最快，后续将向全领域转化。

行业信创加速中，电力、金融、电信等领域大单频出。从近期的订单中可以看 出，行业信创整体推进正在加快。电力、金融、电信等领域均有搭载国产 CPU 和操作系统的国产服务器采购。相应的，随着底层国产化加大渗透，上层应用 国产化需求亦有望快速放量。

公司处于信创生态下游，市场需求较大。信创生态产业链上游主要产品为底层 硬件和基础设施；中游主要产品为基础软件和平台；下游主要产品为企业应用 和解决方案。公司 WPS 属于企业应用软件，处在产业链下游。中国市场用户 对信创产品的需求偏好中，企业应用类占 31%，市场需求较大。

公司在信创领域积累深厚。1998 年，公司签约华文字库，2001 年打响了政府 采购第一枪，此后公司多次承接国家级重点项目开发任务。生态适配方面，公 司产品适用于飞腾、龙芯、兆芯等国产 CPU 以及麒麟、统信等操作系统，同时 具备多平台操作系统适配能力，支持 Windows 国产 OS 双系统运行。

受政策推动，未来央企、地方国企及事业单位市场有望高景气。根据我们的估 算，国产办公软件在泛G端国产替代空间超过200亿（按永久授权模式计算）， 中短期看，相对于因保密、需求较单一等原因购买软件永久授权的党政客户， 央/国企及事业单位客户业务内容更加丰富，有软件更新换代需求，或将选择购 买一定期限授权的方式使用公司产品。长期看，在数据互联互通的大背景下， 授权模式因其技术架构落后，将无法承载数字化办公需求，央/国企等授权客户 有望逐步转变为公司 SaaS 订阅客户。（报告来源：未来智库）

5. 盈利预测

收入预测：

1）个人订阅业务：超级会员比例的提升有望推动这一板块量价齐升，我们预计 2022-2024 年个人订阅收入增速分别为：43.8%、37.6%、31.9%；

2）机构订阅及服务：受益于信创的高景气度，央/国企客户需求将带动机构服 务收入短期高增长，同时公司 B 端 SaaS 产品依托高性价比和本土化优势，有 望中长期推动机构订阅收入持续增长，我们预计 2022-2024 年机构订阅及服 务收入增速分别为：70%、50%、50%；

3）机构授权业务：受益于区县下沉的党政信创推进，我们预计 2022-2024 年 机构授权收入增速分别为 10%、15%、15%。

毛利率预测：1）我们预计个人订阅毛利率因第三方产品采购成本增长（为提升 超级会员数量）小幅下滑，2022-2024年分别为82.5%、82%、81.5%；2） 我们预计机构订阅及服务 2022-2024 年维持在 95%；3）我们预计机构授权 毛利率在 2022-2024 年维持在 96%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站