罗超等：“先期投资”，你真的搞懂了吗？（先期投资什么意思）

在市场化运作基金的投资实践中，常常在基金合同中出现“先期投资”的约定。所谓“先期投资”，是指在私募基金完成基金备案，具备投资条件后，根据基金合同的约定条件和程序，受让基金管理人相关方已经先行投资的标的公司股权，相关方将其持有的全部或部分标的股权转让给私募基金的情形。

实务中，先期投资的操作模式多样，不同模式下相关主体形成的法律关系也各不相同，这也导致行业内对此类“先期投资”行为的合规性产生了各种质疑：

• 这类安排是否违背了私募基金应当先备案、后投资的基本要求？
• 国有性质的私募基金管理人、基金的此类安排如何进行投资决策？
• 对先期项目的投资是否构成利益输送或国有资产流失？

鉴于“先期投资”安排的多样性和复杂性，且客户较为关注国有性质企业是否可以合规参与“先期投资”，故本文基于以下两个前提讨论“先期投资”安排涉及的交易环节、风险关注要点等内容，供各位从业者交流探讨：

1. 参与先期投资安排的相关主体均为国有企业；

2. 参与先期投资安排的主体与私募基金管理人、基金受同一实际控制人控制。

一、具体商业操作模式

结合实务经验，在“相关主体均为国有企业，与管理人/私募基金受同一实际控制人控制的先期投资主体进行先期投资”之情形下，具体商业操作模式可设置如下：

这种操作模式较常出现在集团化安排下，具体情形为：针对优质投资项目，由集团或其指定投资主体先行投资，而后私募基金成立且具备出资条件后，基于集团内部投资机会二次分配及投资布局考虑，由私募基金视情况受让集团或其指定投资主体持有的全部或部分标的公司股权并向其支付受让对价。若届时私募基金不宜或不能受让标的股权，则投资主体将继续持有投资标的。

在该等设置下，对于指定投资主体而言，先期投资相较一般的股权投资，最大的特点是有更灵活多样的投资退出路径安排，即将标的股权转让给受同一实际控制人控制的私募基金属于其明确的退出路径之一;

对于私募基金而言，先期投资项目较一般的股权投资项目最大的特点是其投资标的来源于私募基金管理人的关联方，这就需要管理人谨慎判断先期投资项目与私募基金的投资行业、投资范围、以及与基金合同约定内容的匹配性，下面我们将围绕该等先期投资模式，对先期投资主体和私募基金在开展先期投资时的关注要点进行提示。

二、先期投资主体所涉关注要点

在集团内部，先期投资主体进行先期投资，可视为集团内部二次投资机会分配，能够增加投资灵活度，提高投资效率。因此，对于先期投资主体而言，其在先期投资中应履行的投资决策流程及退出流程与常规股权投资并无太大差异，但为简便投资决策流程，防范先期投资中可能出现的交易风险，先期投资主体应关注以下内容：

（一）可将私募基金受让标的股权作为其明确退出路径之一

一般情况下，股权投资方案中会明确退出方式，但具体的退出路径难以在投资时明确。结合先期投资在集团内部进行投资机会二次分配的目的，先期投资主体可将关联私募基金受让标的股权作为明确的退出路径之一，在投资方案中一并报审。此时，若后续私募基金拟受让标的股权，则为在先投资决策事项的延续，按照投资方案履行退出程序即可，先期投资主体可相对简化投资流程，提高效率。

需要说明的是，先期投资主体将标的股权转让给私募基金实现退出属于关联交易，若先期投资主体内部管理制度中对于关联交易设置了特殊的决策程序，则先期投资主体应履行该等关联交易决策程序。

（二）投资协议中应为后续转让进行特殊安排

首先，《公司法》规定，股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意，且同等条件下其他股东有优先购买权。为保障后期先期投资所涉股权转让顺畅，先期投资主体可在投资协议中约定，其向关联主体转让其所持标的公司股权时，标的公司其他股东应放弃其根据适用中国法律、公司章程或基于任何其他事由可享有的优先购买权及可能存在的其他任何权利。

其次，结合我们的实务经验，投资协议中可能对投资人享有董事提名权等特殊投资权利设置股权比例限制，在先期投资主体向私募基金转让部分标的股权的情况下，可能导致先期投资主体持股比例下降，投资权利受损。为避免出现前述情形，在投资协议类似条款中，先期投资主体可要求其所持股权与关联主体所持股权（即后续以受让形式加入的私募基金）合并计算，最大限度保障投资权利。

（三）先期投资主体可在满足条件时采取非公开协议方式转让股权

《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号令”）规定，产权转让原则上通过产权市场公开进行。然而，进场交易会增加先期投资所涉股权转让的不确定性，使得交易风险增大。在本文设置的先期投资模式下，先期投资主体可基于32号令中“同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经该国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式”的规定，在先期投资主体向私募基金进行标的股权转让属于实施内部重组整合的前提下，履行相关审批程序后，采用非公开协议转让方式转让该等股权。此时，股权转让主体明确，股权转让价格可以最近一期审计报告确认的净资产值为基础确定，且不得低于经审计的净资产值，先期投资所涉股权转让的不确定性可得到有效控制。

因此，先期投资主体应根据具体先期投资项目所涉背景，在开展先期投资前，结合其所涉国家出资企业内部的监管口径论证采取非公开协议方式转让股权的可行性。

三、私募基金所涉关注要点

私募基金在具备出资条件后受让标的股权可帮助私募基金获取优质项目投资机会，形成更好的投资布局。对于私募基金而言，应在私募基金募集、协议磋商等环节针对后续可能发生的标的股权受让事宜进行特殊安排及设置。具体如下：

（一）应在风险揭示书中进行特殊风险揭示

《私募股权、创业投资基金备案关注要点（2022年6月版）》明确，基金若涉及关联交易，应在风险揭示书的“特殊风险揭示”部分向投资者进行详细、明确、充分的披露。因此，管理人应在风险揭示书中就私募基金可能发生的受让先期投资项目事宜进行关联交易特殊风险揭示。

示例：

• 本基金可能与普通合伙人/管理人或其关联方或其投资、管理的其他基金之间进行交易，包括基金向普通合伙人/管理人或其关联方收购或出售投资标的，以及基金向普通合伙人/管理人或其关联方已完成投资的项目投资组合进行投资，或基金与上述关联方共同进行投资，请投资者注意相关风险。该等关联交易将遵循投资者利益优先原则和平等自愿、等价有偿的原则，提交本基金投资决策委员会进行决策，且普通合伙人/管理人将在该等交易发生的事前、事中及时履行信息披露义务。
• 尽管普通合伙人将尽量减少和限制合伙企业的关联交易，但在业务运营中仍可能与本合伙企业的利益产生实际或潜在的冲突。若发生合伙企业与普通合伙人和/或其关联人、管理人和/或其关联人、关键人士和/或其关联人或前述人士管理的其他关联基金之间发生的关联交易（但《合伙协议》已明确约定不属于关联交易或豁免关联交易审批的情况除外），普通合伙人应提交咨询委员会审议批准，但是不能保证这些利益冲突的管理或者解决最符合本合伙企业的利益。

（二）应在合伙协议中设置特殊安排

1. 合伙协议相关规定应与先期投资项目相匹配

私募基金受让先期投资项目的首要前提即为先期投资的投资方式、投资范围、投资领域等符合基金合同约定。因此，管理人应关注先期投资项目与基金合同相关约定的适配性问题，避免因投资项目及具体投资方案不符合基金合同约定的投资方式、投资领域、投资范围等原因对后续私募基金受让标的股权造成实质性障碍。

2. 私募基金受让先期投资项目应符合私募基金之利益

基于私募基金“受人之托，为人理财”的本质，管理人应勤勉尽责，在私募基金有受让先期投资项目之安排时，向投资者进行充分披露，并可结合全体投资人意见，对受让先期投资项目设置一定条件，如应在基金具备出资条件后合理时间内受让标的股权；对受让价格设置一定上限等，使得受让先期投资项目“为私募基金之利益”获得全体投资人认可，避免发生不必要的争议或触发合规风险。

3. 私募基金投资决策流程可适当简化

私募基金受让先期投资主体所持标的股权属于关联交易，一般而言需按照基金合同约定履行关联交易投资决策流程，基于通过先期投资行为提高投资效率之考虑，管理人可协商全体投资人在基金合同中进行特殊设置，将私募基金受让标的股权作为关联交易决策流程的例外情形，简化投资决策流程，提高决策效率。

（三）基金合同中“先期投资”相关表述示例

根据我们的实务经验，基金合同中对于先期投资的相关约定较常出现在“关联交易”或“投资业务”部分。虽文字表述相对简要，但其中常涉及投资前提条件、时间限制、成本承担、投资决策程序等多个要素，管理人应结合实际情况进行针对性设置。以下示例供参考：

◆下列关联交易在投资决策委员会决议通过后，可豁免提交合伙人会议同意：

对于在备案日前关联方为合伙企业利益所完成的投资，于备案日后九十（90）个工作日将投资标的转让给合伙企业，完成该等投资所产生的交易成本（包括税费、合理资金成本）由合伙企业承担，前提是在关联方完成该等投资时已在投资决策文件或其他书面文件中明确系为合伙企业的利益所进行投资且普通合伙人对此予以认可。基于合伙企业利益考虑，该等投资组合如不适宜（或未能）在上述期限进行转让的，则该等投资应当保持不变。

◆在首次交割日之前，普通合伙人、管理人或其各自的关联方可以为合伙企业利益（为免疑义，如经签署本协议的有限合伙人认可或者符合合伙企业的投资策略、投资限制的项目，即可视为“为合伙企业利益”)先行认购标的企业股权或类似权益或作出其他投资，并于首次交割日之后的合理时间内，经投资决策委员会审议，并经全体合伙人一致同意，将该等先期项目转让或通过适当安排让与给合伙企业。

四、结语

基于上述分析，整体而言，相较于一般的股权投资操作路径较为清晰、固定，先期投资并无放之四海而皆准的操作模式，较为灵活。但先期投资的灵活性也是把双刃剑，一方面，先期投资灵活的操作性可以提高投资效率，优化投资布局，有助于国有企业在基金尚未设立的情况下，更好地把握投资机会；另一方面，先期投资下不同操作模式所形成的法律关系各有不同，国资监管规定与私募基金监管规则在先期投资下的交叉适用也尤为明显，具体操作稍有不慎，就有可能触发合规风险。本文仅对国有企业背景下，先期投资主体与管理人/私募基金受同一实际控制人控制情形下的先期投资进行了可行路径分析及关注要点提示。实践中，针对不同模式的先期投资，各方应结合当地监管口径，充分论证具体投资方案的可行性，避免违法违规操作。

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