（报告出品方/作者：西部证券，李华丰）

一、门窗行业与定制家具行业具有相似点

1.1 产品属性相似

窗是建筑外立面重要组成部分，具有建筑外立面和室内环境两重装饰效果。同时，窗是 抵御风雨尘虫，实现建筑热、声、光环境等物理性能的功能性部件，直接关系到建筑的 使用安全、舒适节能和人民生活品质的提高。 定制家具行业属于家具制造业的细分行业，是企业根据消费者的个性化需求，结合居室 空间结构特征，通过信息化和柔性化生产工艺，生产房屋装修所需各类定制化家居产品， 进行统筹配置、灵活组合，以达到空间布局合理、全屋色调风格匹配、功能实用协调的 目的。定制家具通常指橱柜和衣柜（全屋柜）。

1.1.1 定制属性突出

从企业经营流程来看，在进行大规模生产之前，企业需将每一位消费者视为单独的客户， 整合消费者的个性化外观偏好、空间尺寸、功能诉求等各方面因素，为其量身定制产品， 即每件产品都有其唯一性。因此，二者均具有较强的定制属性，需满足客户的定制化需 求。“量身定制”是门窗和定制家具企业业务模式的核心，这一点也成为二者与其它建材/ 家居细分子行业最大的不同：1）工厂角度，定制企业是真正意义上的以销定产，接单后 才会安排生产，但难点在于每件产品尺寸不同，优秀企业具备柔性化生产能力：最短时 间、最大程度利用原材料，精准生产非标件；标品企业可根据市场需求及时调整产量以 实现“以销定产”，但仍为生产在先，销售在后。2）经销商角度，定制产品，设计为先， 设计是最好的销售，设计环节是定制企业及其经销商在销售环节最好的抓手；标品产品 则更加依赖于产品自身的品牌力以及渠道流量。3）库存角度，先接单后生产的生意模式 决定了定制企业及其经销商无库存压力；标品属性则注定了库存的出现，大量积压库存也会降低企业及经销商经销效率，侵蚀利润。优秀企业通过优化仓储体系、提高信息化 率以提高库存周转，进而实现对终端市场的准确把控。

1.1.2 价值链条一致

门窗与定制家具行业产业链明晰，主要包括上游原材料采购、中游生产制造、下游销售 三个环节，公司的业务价值链主要体现在低价采购、高效生产、批发零售和准确安装。 在行业的三种销售渠道中，经销商渠道中的业务价值体现在批发环节；直销渠道中的业 务价值体现在批发零售环节和安装环节，在大宗渠道中的业务价值则体现在批发环节和 安装环节。

剖析门窗与定制家具产品的成本构成，以行业头部企业为例，直接材料在营业成本中均 占有较高比重，因此原材料价格的变动均会对两个细分行业所在企业的毛利率产生一定 影响。

从潜在客户来看，定制行业下游主要面向国内商品房首次装修需求以及居民为改善居住 环境进行的二次装修需求。门窗作为建筑物不可或缺的一部分，除与定制行业一样满足 居民需求外，还服务于写字楼、医院、购物中心等公共建筑及工业建筑。从这一点而言， 窗企的下游客户更多，市场空间更广。

1.1.3 运输半径无限制，交付周期略有差别

门窗与定制家具相似，并无运输半径限制。首先，门窗与定制家具是由板材、铝合金、 玻璃、五金件等加工组装而成，原材料性质稳定，终端无需二次加工，仅需安装，产品性能短期内不会因储存期的延长而变化。第二，门窗与定制家具单位价值较高，承担运 输成本的能力较强，因此，运输半径不会成为门窗、定制企业全国化的障碍。以森鹰窗 业和志邦家居为例：森鹰窗业目前主要依赖其位于哈尔滨的工厂（2021 年南京工厂建成， 2022 年投产，营收占比约 12%），但销售网络已覆盖国内大部分区域；志邦家居目前工厂 主要集中于合肥，也已形成了辐射全国的销售网络，截至 2022 年底，公司拥有各品类经 销商超 2500 家，店面超 4000 家。

但同时也必须认识到，单一区位工厂服务全国市场会延长物流距离进而增加运输成本， 在一定程度上影响公司产品的价格竞争力，同时增加了交货时间，影响客户的消费体验。 因此，全国化布局工厂同样是多数成熟门窗/定制家具企业的选择。

从交付周期来看，定制家具行业交货周期平均在 20 天左右，规模较小的企业一般采用 “单个订单逐个生产”或者“标准件 非标准件”的生产模式。而大企业通过“柔性化生 产”、“全国布局工厂”等方式，可进一步缩短交货周期。以索菲亚为例，公司是定制家 具行业内最早做数字化转型的公司，信息与数字中心（Information and Digital Center， IDC）、宁基智能、极点三维是公司数字化战略的三驾马车，参照工业 4.0 标准，打造 “1 4 10”的整体系统架构，包括一个大数据平台，研发、营销、制造、服务四大板块， 设计系统、营销协同系统、制造执行系统等十大系统。同时，公司全国布局 8 大生产基 地，进一步提升交货效率，将交货周期缩短至 7-12 天。

相较于定制家具行业，门窗行业交货周期平均在 1-2 个月，其中头部窗企森鹰窗业通过 智慧工厂和数字化将交货周期压缩在 1 个月、生产周期在 10 天左右，但仍与头部定制企 业存在差距。除工艺流程不同及上述提到的未实现全国化工厂布局增加了物流时长外， 我们认为自动化程度也是影响门窗产品交付周期的重要影响因素。 据草根调研了解，头部定制家具企业在裁板、封边、开料、修边打磨、废料处理，以及 物料流转等各环节均已实现自动化，从而极大提升了生产速度及降低了人力成本。而窗 企在打磨、组装、涂胶，以及物料流转等工序上仍需手动完成，影响了生产速度，这其 中有工艺自身原因，但同时也受限于工厂自动化率。若后续窗企在壮大的过程中可以不断提高工厂自动化程度及缩短运输半 径，则有望进一步降低成本、压缩交货周期、提高消费者购买体验，强化自身竞争力。

1.2 销售“零售 大宗”，侧重不同

门窗与定制因产品属性相似，下游高度重合，销售渠道也较为一致：主要分为零售和大 宗。零售又包括经销零售和直营零售，前者是定制行业主要的销售模式。生产企业选择 和培育认可自身品牌价值、资金实力雄厚、市场信誉良好且具有丰富市场经验的经销商 与之签订《合作协议书》， 授权其在特定区域内，设立专卖店销售企业生产的产品。经销 商专卖店模式的优点是企业可以充分利用经销商的经验和社会资源，快速建设销售渠道 及网络，细化市场终端营销，并形成高度符合当地市场环境的营销推广策略，有利于企 业迅速扩大市场份额。 直营零售则指公司利用自有资金在大型卖场、购物中心、临街店面等开设品牌专卖店销 售本公司产品。公司需自行搭建当地销售网络，选择适合当地消费者的产品及符合当地 市场的营销策略，从生产到销售至最终的安装均由企业完成，延长产业链条、增厚利润 的同时也加大了公司经营难度。

除零售外，大宗也是重要渠道之一，于窗企而言，大宗渠道重要性强于零售渠道，原因 在于我国房地产市场中新房交易仍占据主导，而新房窗的安装由开发商负责。定制行业 大宗渠道重要性的提升得益于商品房精装修的兴起（《建筑业发展“十三五”规划》，新 开工全装修成品住宅面积达到 30%）。公司与地产开发商或工程承包商签订产品供应与安 装合同，公司负责生产，工程服务商为项目履约实际操作方，负责相关产品的设计、运 输、安装和售后等具体业务。得益于政策催化，2017-2021 年大宗业务营收占比在部分 头部定制、窗企中逐步提升，但也受部分房企出险拖累，产生了大量坏账。

定制家具行业过去 10 年伴随地产行业的兴起而快速发展，在充分竞争的过程中也结合居 民消费习惯不断进行渠道拓展和变革，其中线上渠道和家装渠道也得到了更多关注，这 一点值得窗企学习。 线上渠道的崛起得益于互联网的快速发展，头部定制企业纷纷打造微信公众号、微信小 程序、视频号、抖音、快手、小红书等平台矩阵私域营销阵地，通过线上导流至线下门 店，打造线上线下一体化营销闭环，实现零售渠道流量多元化。

家装渠道重要性的提升则是因为越来越多的群体选择家装公司并选择整装套餐完成家庭 装修，这是消费者和家装公司共同作用的结果：1）于消费者角度，一方面，整装业务与 主力消费人群（80、90 后）需求更为契合（整装业务既提供一站式家装服务，同时每个 细分品类提供 2-3 类产品供客户自由选择，彰显个性）；另一方面，客户可以从家装公司 获取更具价格优势的产品；2）于家装公司而言，一方面，整装业务有利于家装公司做大 企业规模，提高收益，解决了家装公司因获客成本较高而侵蚀大量利润的问题。另一方 面，整装业务提供的产品相对固定（每类产品一般提供 3 种选择），标准化程度高，设计 师依赖程度低，提高了家装公司扩张的成功率。

1.3 竞争格局分散，门窗行业集中度更低

门窗与定制行业相似，均属于典型的“大行业，小公司”，市场空间上千亿。定制行业经 过黄金十年的发展，形成了内资品牌群雄割据、欧派家居独占鳌头的格局，行业集中度 高于门窗行业，而门窗行业依然处于市场较为分散的状态，外资品牌占据头部位置。 定制及门窗主要应用场景包括新房、二手房以及翻修房。我国新房实行预售制，项目推 进至政府要求的工程节点即可销售，通常情况下，开发商自拿地至交房周期为 2-3 年。

我们假设 2022 年交房的项目分别于 2020、2021 年和 2022 年完成销售，占比分别为 50%、30%和 20%。 国家统计局披露 2020-2022 年我国住宅销售面积分别为 15.49、 15.65、11.46 亿平方米，则 2022 年交房的住宅面积为 14.73 亿平方米；据贝壳研究院 2022 年发布的《2022 年房地产市场展望》，2021 年全国二手房成交面积约 3.60 亿平方 米。据诸葛找房统计，2022 年 1-11 月重点 10 城二手房成交面积同比下降 20.9%，我们 假设 2022 年全国二手房成交面积同比下滑 20%至 2.88 亿平方米；随着居民收入水平的 增加，对居住环境的要求也越来越高，大量老旧房屋进入改造阶段，假设老旧住宅翻修 周期为 15 年，则 2022 年待修缮住宅即为 2007 年竣工住宅，约 4.78 亿平方米，我们按 悲观、中性和乐观假设 10%、20%和 30%的竣工住宅选择翻新。 中性条件下，2022 年需装修的住宅面积约为 18.57 亿平方米。为便于计算，我们按每套 住宅 100 平方米考虑。则中性条件下，2022 年需要装修的住宅数量为 1857 万套，按定 制橱柜渗透率 60%，定制衣柜渗透率 30%，门窗渗透率 100%考虑，参考定制、 窗企套餐价格：定制橱柜客单价 13800 元/户，定制衣柜客单价 19800 元/户，窗客单价 20000 元/户。

按上述空间测算，假设样本定制企业1渠道毛利率为 45%，则样本定制企业衣柜市占率约 为 44.46%，其中龙头欧派家居市占率约 20.01%；样本定制企业橱柜市占率约为 17.33%，其中龙头欧派家居市占率约 8.48%。汇总看，定制家具市场空间约 2604 亿元， 欧派家居市占率约 13.30%2。

在相当长一段时期内，门窗行业因为进入门槛低、消费者认知不足等问题，集中度长期 低于定制行业。根据优居研究院发布的《2022 中国定制门窗行业发展趋势研究报告》显 示，目前国内共有各类窗企 2 万余家，门窗行业 CR10 不足 5%，CR30 不足 10%。行业 top2 为两家长期深耕国内市场的外资品牌：旭格和 YKK，国内头部窗企如森鹰窗业、皇 派家居（IPO）、豪美新材（旗下贝克洛品牌）等，另外出于流量前置和整家考虑定制龙 头如欧派、索菲亚等也在积极开拓门窗市场。

随着材料和技术的不断革新，社会对门窗功能和性能的要求在不断变化。20 世纪 70 年 代以前我国窗主要有木制和钢制两种，随后铝合金窗凭借其轻质、美观、安全性高等优 势迅速占领了市场，但保温效果差依然为消费者所诟病。20 世纪 80 年代塑钢窗的出现 弥补了铝合金窗保温效果差的缺陷，但后因强度不够引发较多安全事故而限制其在高层 建筑使用。20 世纪 90 年代以来，断桥铝窗和铝包木门窗因具备良好的综合性能在我国 门窗市场快速发展。

二、未来系统门窗行业能否复制定制行业？

2.1 为什么过去十年门窗行业发展不及定制行业？

2.1.1 定制家具的主战场在零售，而门窗的主战场在工程

2016 年之前，我国新房以毛坯交付为主，精装交付比例不到 10%，绝大多数业主收房后 会从线下经销门店选购橱柜、衣柜。2017 年，住建部发布《建筑业发展十三五规划》， 明确要求新开工精装修成品住宅面积达到 30%。政策引导下，我国精装修渗透率快速由 2016 年的 12%提高至 2020 年的 27%。因后续未继续出台相关政策，预计新房精装比例 维持在 30%左右这一水平。据奥维云网统计，2022 年精装商品住宅中，橱柜配套率约 97.9%，衣柜配套率约 6.5%。因此，即便是经历了精装修比例的快速提升，定制家具的 主战场仍是零售市场。零售市场中，定制企业的交易对象为每个个体，企业具有更强的议价能力，可以获得更 高的利润率且基本无惧原材料价格波动（可以较为通畅向下传导至终端消费者）。同时， 零售市场更为稳定，潜在客户不仅包括购买新房的业主， 还有购买二手房及翻新旧房的 群体。尤为重要的是，零售市场质量为先，有助于优秀的企业积累口碑，塑造品牌，从 而脱颖而出。

相较于定制家具，窗则有所不同。新房中无论是毛坯还是精装交付，住宅中大部分窗已 安装完毕，仅新房的阳台区域、二手房和翻新房的窗户需求流入零售市场。在以新房交 易为主的房地产市场下，门窗的主战场在工程市场。工程市场的交易对象多为地 产、装饰企业，窗企作为乙方缺少话语权，往往为了拿到大额订单而压低报价，缺乏议 价能力。因此，工程市场往往价格为先，并不利于窗企聚焦产品，打造品牌，建立优势 壁垒。

2.1.2 原材料价格波动加大窗企经营难度

门窗上游原材料主要为铝材、玻璃、木材、水性漆、五金件及密封胶条等，其中玻璃、 铝型材、木材成本占比较高；定制家具上游原材料主要为板材、五金配件、装饰纸、封 边带等，其中板材成本占比较高。

2.1.3 窗企全国化难度大，各地消费者偏好不同

我国幅员辽阔，南北跨纬度 49 度，相距约 5500 千米，东西跨经度 62 度，相距约 5200 千米，不同省份的四季温度、降雨量、空气质量等气候环境差别较大，而这决定了不同 区域的消费群体对窗的性能诉求是不同的，也进一步决定了门窗的原材料使用以及设计 工艺。

例如，北方消费群体因冬季寒冷，会更在意窗的保温性能；而南方多雨，冬季温暖，消 费者则往往更关注窗的水密性能，而非保温性能。类似，西部部分区域因风沙较大，往 往关注窗的气密性能；而东区一些发达城市因汽车保有量高、高架密布，会有更多消费 者对窗的隔音性能有诉求。因此，各区域的门窗市场往往有更高的壁垒，这是由消费者 偏好决定的，为窗企的全国化布局增加了难度。 对比定制行业，国内各区域消费者对定制家具的偏好相差不大，这有利于定制企业将成 功案例推广至全国。

2.1.4 门窗产品设计缺失，装饰属性被弱化

消费者的代际更迭会深层次影响家居格局，作为近年家装消费的主力军，80/90 后相较 60/70 后更加关注自我、展现个性、追求潮流。据齐家网研究院联合泛家居网共同发布的 《势不可“逆”——2020 疫后新生代家装消费十大势界观》调研显示，新生代家装消费 群体最突出的特征之一便是“无颜不欢”。新生代具有自己独特的审美和消费主张，虽也 爱大众流行，但绝不受单一风格限制，个性化的定制成为普遍选择。据中国家装行业新 趋势洞察报告调研显示，我国家装用户装修的核心诉求排在前三位的分别是实用性、品 质化和美观性。

据无限向溯统计，新消费群体关注点已从质量转移到设计和颜值，对于产品档次、质量 的关注降级为“第二”。新消费人群越来越在乎的是设计、搭配，包括色系、健康、环保、 工艺等理念，如果外表一眼看过去，颜值和整个家的风格高度匹配，那便是消费者心仪 的最好产品。颜值和设计背后满足的是新消费群体对个性化、时尚化的心理需求，若无 法第一时间得到新消费群体的关注，家居产品后续的功能和材质再突出，也难以获取消 费者的青睐。

定制家具作为非标产品，有多条路径展现其产品力，如材质、色彩、款式、配件等（以 欧派家居为例，其 19800 元的全屋定制套餐有 27 款花色可选（纯色、木纹、石纹等）， 风格可选（现代简约、原木风、奶油风、轻奢风等），拉手、铰链等配件可选，材质可选 （木材、玻璃））。优秀的定制企业在保证产品品质的前提下，在设计上下足功夫，最大 程度上满足消费者对产品颜值的追求，从而更容易与其它企业更快拉开差距，建立品牌 优势，实现规模的扩张。 对比定制家具，窗也为非标产品，但更多体现在尺寸上。窗企难以给与消费者在装饰性 方面更多的选择，消费者也难以通过产品颜值快速缩小选择范围，需要付出更多精力对 比各品牌产品间的优劣，才能做出选择。即优秀的窗企相较定制企业更难“突出重围”。

2.1.5 家装用户对窗的关注度低，认知度低

在家庭装修中，窗的优先级往往靠后，一方面在于相较于定制柜，窗和居民的交互更少。 于古代，窗被视为建筑实体的重要组成部分，是建筑的眼睛，不仅是因为窗类型多样 （直棂窗、槛窗、支摘窗、漏窗等），通过造型设计具备了较强装饰性，同时也是因为窗 为室内外连结的通道。反观现代，客观上，高层住宅为我国当下的主要住宅类型，大部 分住宅窗外无景色可言；主观上，快节奏工作挤压了居民于家中的时间，日间大部分在 公司度过。主观和客观的原因共同影响了居民和窗的交互，从而减少了居民对窗的关注。 另一方面在于消费者对窗的认知不足，这是因为购窗相较购定制柜是一件更低频的行为。 如上文所述，在以新房交易为主的房地产市场中，家装消费者对窗的需求仅剩阳台，而阳台往往又是家装消费者最不重视的功能空间。

低认知下，面对门窗产品更宽的价格带，消费者往往陷入“两款产品看起来一样，价格 却相差很多”的困惑中，难以为优秀产品的溢价买单，反而容易被低价产品所吸引。消 费者对优质门窗产品价格的不理解往往倒逼经销商采取降价促销的策略以拉进与普通产 品的价格差距从而提高代理产品的市场竞争力，但同时也侵蚀了经销商的利润，降低了 经销商代理门窗产品的吸引力，并进一步向上抑制了窗企的发展速度。据草根调研了解， 以华中某普通地级市为例，定制家具门店所需面积较大，租金相对较高，且公司要求每 3 年对店面进行重装，因此对代理商资金实力要求较高，但利润率较为可观，单店毛利率 大于 45%，净利率约 8%；门窗门店所需面积相对较小，租金低，不要求定期翻新门店， 因此对代理商资金实力要求较低，但单店毛利率仅约 30%，净利率不足 3%，远低于定 制家具门店。

进一步对比上市/待上市定制家具及窗企，二者利润率相似，窗企盈利能力略高于上市定 制企业平均水平，与定制龙头欧派家居相当。

通过上述拆解商品传递链条发现，无论是窗企又或者经销商均未实现超额收益，优质门 窗产品相较普通门窗产品“卖得贵”很大程度是因为其“成本高”。

2.2 未来十年门窗行业发展的契机

在经历了房改后的近 20 年繁荣以及 6 年的“房住不炒”调控后，2023 年预计将是地产 行业新周期的起点，行业未来 5-10 年预计呈稳定态势，背后的逻辑在于我国城镇化率及 人口增速都在放缓3。 作为与房地产深度绑定的门窗行业，窗的未来需求量走势预计会同地产行业保持一致， 但得益于系统门窗的出现和零售市场的扩容，叠加消费者意识的觉醒、“双碳”政策的推 动、家装/团购等渠道的开拓，门窗行业未来十年有望迎来更高的行业景气度，尤其是主 打系统门窗并深耕零售的企业，将享受更多行业红利。

2.2.1 什么是系统门窗？

传统门窗生产难度低，进入门槛不高，各类夫妻老婆门店、小工厂从上游购买铝型材、玻璃、五金件等原材料后经简单加工即可销售。这类产品无法保障产品性能（后期出现 晃动、渗水、漏风等问题的概率较高），更不会提供售后，但因为价格低廉，尤其是消费 者难以直观感受到优质品和劣质品之间的差别，导致门窗市场长期处于较为无序的状态。 “系统门窗”的出现有望改变行业这一窘境。 系统门窗是一个性能系统的有机组合，强调采用系统理念研发、设计和制造，目的是使 门窗形成系统后实现水密性、气密性、抗风压、隔热、隔音等功能要求。从生产角度而 言，系统门窗极大地提高了制造门槛，生产门窗不再是简单的初加工，而是标准化设计、 选材、加工和拼装，以确保各项性能参数达标；从销售角度而言，系统门窗更为直观表 现出其优质特性，如系统门窗都会明确其性能参数，方便消费者了解其各方面性能强弱， 而普通门窗无法提供详细参数；系统门窗可以根据消费者诉求实现内开、外开、上悬、 下悬等开启方式，而普通门窗往往只能选择推拉；系统门窗可根据消费者装修风格选择 多种颜色，而普通窗只能接受铝型材或者 PVC 材质自身的颜色；系统门窗往往提供售后 服务，而普通门窗通常是一锤子买卖。消费者可以高效筛选出优质产品并愿意支付溢价， 门窗行业也更容易实现良性循环。

2.2.2 系统门窗一定程度上解决了消费者和窗企的痛点

据红星美凯龙发布的《2021 中国门窗行业洞察研究报告》阐述，在发达国家中，系统门 窗的应用量占到门窗市场总量的 70%以上，而我国系统门窗由于发展时间较短，渗透率 仅约 1%-2%。据华经产业研究院统计，2021 年我国系统门窗市场空间约 71 亿元，预计 2025 年达到 133 亿元，年复合增速约 17%，系统门窗的渗透率在不断提升，预计这一 趋势将持续，原因就在于系统门窗一定程度上解决了消费者和窗企的痛点： 1）系统门窗通过系统化研发、设计形成了标准化的产品解决方案，可同时满足不同消费 群体在不同功能方面的诉求，也降低了窗企的全国化难度；2）系统门窗在开合方式、配件选择、颜色搭配上给与消费者更多选择空间，满足了消费 者的个性化和对“颜值”的诉求；3）系统门窗性能的直观表达大大降低了消费者的筛选难度； 4）系统门窗的标准化、规模化和柔性化生产更大程度上兼顾了开发成本与生产效率，使 得产品终端售价更具吸引力。

2.2.3 零售市场空间扩容

在经历了以恒大为代表的出险房企无法及时交房以及我国存量商品房快速增加后，预计 未来二手房交易占比将不断提升。参考西部证券建材&轻工团队《2024 年装修类建材家 居需求存在显著预期差》的测算，并结合国家统计局发布的 2023 年 1—11 月份全国房地 产市场基本情况，预计 2023 年我国新房成交面积约 9.68 亿平方米，二手房成交面积约 3.16 亿平方米，二手房成交面积占比 24.6%；到 2026 年，我国新房成交面积约 9.68 亿 平方米，二手房成交面积约 3.66 亿平方米，二手房成交面积占比 27.4%。展望未来，结 合我国人口及城镇化率增长速度放缓趋势，假设 2026-2032 年我国住宅总量需求不变。 同时参考日本经验，当二手住宅成交量占比达到 28%附近时，二手房交易占比年均增长 1pct 左右（西部证券地产团队《护城河高筑，龙头强者恒强—贝壳（BEKE.N）首次覆 盖报告》）。则预计 2023-2032 年十年间， 二手房交易占比由 24.62%增至 33.43%。

基于上述对地产总量及结构变化趋势的预测，我们认为，未来 10 年门窗行业零售市场有 望迎来扩容。原因在于新房中无论是毛坯还是精装交付，卧室、卫生间、厨房等主要区 域的窗已安装完毕，仅有部分选择封阳台窗的业主有购窗需求。但考虑到大部分窗已配 置且阳台与室内空间往往也有隔断，业主对阳台窗的要求往往不高，倾向于将价格放在 首位。因此，在以新房为主导的市场中，窗的零售市场小且易被低质低价产品主导。 而二手房业主则有更高可能性更换全屋窗，原因在于早期住宅（尤其是 2010 年以前）多 配置塑钢窗或者普通铝合金窗，无论是功能性或者装饰性都与现阶段消费群体的诉求有 较大偏差。因此，随着二手房交易占比的提升，窗的零售市场有望扩容，优秀的窗企则更有机会凭借系统门窗占领市场并形成品牌影响力。 此外，旧房翻新数量的逐年增长也为窗的零售市场贡献空间。假设住宅翻修周期 15 年， 每年翻修选择换窗的业主比例为 20%保持不变，则 2007 竣工商品房将于 2022 年翻新， 翻新面积为 0.96 亿平方米，2017 年竣工商品房将于 2032 年翻新，翻新面积为 1.44 亿 平方米。 中性条件下，2032 年需要装修的住宅数量为 1477 万套（其中新 房装修 888 万套，二手房装修 446 万套，翻新装修 143 万套），相较 2022 年的 1859 万 套减少 382 万套，但门窗零售市场空间将由 386 万套增至 589 万套（若客单值 20000 元 保持不变，零售市场空间将由 772 亿元增长至 1178 亿元）。

2.2.4 “双碳”目标的推动与消费者观念的改变

自上而下来看，“碳中和”和“碳达峰”的正式提出标志着我国发展由求量向求质转变。根据 中国建筑节能协会的统计，2019 年全国建筑全过程碳排放总量为 49.97 亿吨，占全国碳 排放比重为 50.6%。为实现“双碳”目标，中央/各地陆续出台相关政策以推进建筑领域的 减排节能。根据西部证券《建筑节能新规落地在即，产业链迎来新机遇》报告测算，建 筑门窗能耗散失占建筑总体能耗的 23%，在墙体采用保温材料热阻增大以后，窗的热损 失占建筑总能耗的比例则更大。因此，更换节能效果更好的系统门窗将是建筑领域低成 本高效率实现“双碳”目标的有效手段之一。

自下而上来看，一方面，近几年流感高发以及极端天气的出现都让公众进一步意识到作 为连接室内与室外空间的窗的密闭性、安全性、稳定性是多么的重要；另一方面，随着 房地产行业进入新阶段，房子的投资属性逐渐消退，居住属性逐渐回升，居民对住宅的 舒适性诉求越来越高，如冬暖夏凉、恒温恒湿，而低成本实现这一诉求的前提便是使用 热传导系数低的系统门窗。

豪美新材实验数据指出，当 100 平方米的住宅使用系统门窗后，每年可节省电费约 1000 元，减少的碳排放相当于种 2 棵树。

2.2.5 渠道的开拓与制造业规模优势的发挥

行业的发展离不开企业的共同努力，门窗零售市场景气度的持续攀升也得到了窗企的充 分重视，“系统门窗的出现和零售市场的扩容→门窗零售市场景气度提升→窗企加快搭建 渠道网络→窗企品牌影响力扩大→门窗零售市场景气度进一步提升→窗企持续完善渠道 →企业发展加速”的正向链条逐步确立。据红星美凯龙统计，2019-2021 年间，红星美 凯龙门窗品牌经营面积复合增速约 30%。截至 2021 年 7 月，入驻红星美凯龙的门窗门 店面积合计约 65 万平方米，展位数 2985 个，店均面积 209 平方米，200 平方米以上大 店 408 个。 此外，窗企也逐渐意识到为经销商赋能的重要性，纷纷以线下门店为支点，协助经销商 开拓家装、物业、设计师等新兴渠道，助力经销商提高单店营收，实现共赢。以森鹰窗 业为例，2023 年公司除利用既有经销商店面进行展示销售以外，还在不断延展设计师圈 层、物业社区集采团购及异业联盟等渠道，深化店外渠道系统性运营。

制造业实现规模化生产的优势之一即不断降低单位生产成本（路径包括但不限于压低进 货价格、分摊固定制造费用、提升员工效率等），通过降低成本为降价创造空间，以缩小 和小厂、白牌产品之间的价格差距，从而实现更为全面的竞争优势。以头部定制企业的 橱柜产品为例， 随着销量的增加，在保证毛利率基本稳定的情况下，产品单价在持续向 下。

三、重点公司分析

3.1 森鹰窗业：行业持续扩容，产品、渠道体系加速完善

3.1.1 深耕行业20余年，目及更远处

公司成立于 1998 年，于 2022 年 9 月在深交所挂牌上市，是首家以整窗为主营业务的上 市公司。公司主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房。经过多年的发展，公司在节 能铝包木窗领域积累了较强的品牌影响力和认知度，公司的销售区域也已经从最初的东 北地区覆盖到全国多数省份地区。

回溯公司的发展历程，大致可划分为三个发展阶段：第一阶段，多品类业务齐探索，扩 大品牌影响力和认知度（1998-2010）。1998 年，公司率先将德式木窗技术工艺引入中国， 并提出了“铝包木窗”概念。但由于市场环境不成熟，铝包木窗产品所覆盖的消费者群 体较为有限。因此，公司及时调整战略，通过引进意大利木铝复合窗、美式摇臂外开窗、 澳大利亚木铝复合窗的技术工艺，打造“木窗博物馆”的品牌形象，为消费者提供更加 多元化的产品。第二阶段：业务聚焦，深耕铝包木窗细分领域，步入成长快车道（2011- 2021）。随着市场对节能铝包木窗产品的需求持续增长，公司明确经营理念、及时调整业 务品类，2011 年，公司主动收缩并放弃占销售额 60%的木铝复合窗等产品业务，聚焦节 能铝包木窗领域，并迅速扩大规模，形成了以节能铝包木窗为主导产品、幕墙及阳光房 为配套产品的业务格局。2014 年，公司在“新三板”顺利挂牌成为中国门窗业首家“新 三板挂牌企业，并于 2020 年 2 月摘牌。第三阶段：成功上市，积极开拓市场，提升品 牌竞争力（2022-至今）。2022 年 9 月，公司于深交所创业板挂牌上市。

3.1.2 聚焦主业，渠道多元，技术赋能

工程零售双轮驱动。公司同步开发大宗和零售市场，2022 年，公司大宗渠道实现收入 5.02 亿元，收入比例 56.56%，零售渠道实现收入 3.70 亿元，收入比例 41.74%。 铝包木窗隐形冠军，铝合金窗持续培育。公司聚焦于铝包木窗，辅之以阳光房和幕墙。 除发力传统强项铝包木窗，公司积极丰富产品矩阵，依托长期积累的技术优势、制造优 势、渠道优势及品牌优势，发力铝合金窗细分市场，2021 年正式推出铝合金窗产品及子 品牌“简爱”，公司“天花板”进一步抬升。

南京新产线投产，打开成长空间。公司黑龙江哈尔滨工厂设计产能 40 万平方米，通过挖 掘生产设备潜力，2018 年-2020 年，公司产量 39.7 万平方米、45.0 万平方米和 42.9 万 平方米，产能利用率提高至 113.3%、112.5%和 107.3%。为满足市场需求，开拓全国市 场，公司于 2019 年开始建设南京工厂，首期产能 20 万平方米，并于 2020 年转为固定 资产，2021 年实现投产。2022 年公司上市募集资金 6.73 亿元，其中 2.48 亿元用于筹建 哈尔滨年产 15 万平方米定制节能木窗建设项目，3.75 亿元用于筹建南京年产 25 万平方 米定制节能木窗项目。未来项目投产后，总产能预计达 100 万平方米。 智慧工厂赋能，品质交付受保障。公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之 一。生产设备上，公司从海外引进了覆盖窗体加工、喷涂、中空玻璃深加工、整窗组装 等生产过程各个环节的全套生产设备；生产工艺上，公司以相同部件标准化生产和定制 部件柔性化生产相结合的方式生产。现已形成木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃 加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。

3.1.3 行稳致远，未来可期

公司渠道持续拓展，一方面传统经销渠道网络进一步完善，新开门店陆续落地（公司目 前门店数量 202 家，2022 年底 191 家，对比门、定制企业保守估计上限 1000 家，仍有 巨大提升空间）；另一方面公司积极开发设计师圈层、物业社区集采团购及异业联盟等新 渠道，深化店外渠道系统性运营。 品类进一步丰富，公司铝包木窗起家，2021 年南京落地铝合金窗产线，2022 年铝合金 窗 1 亿营收，2023 年实现收入 0.40 亿元，同比 19.60%，毛利率同比 30.58pct 至 14.22%。同时，公司塑钢窗也已经准备量产，窗产品系列逐步完善。从铝包木窗切铝合 金窗/塑钢窗，渠道可共用，客户互补，技术无壁垒，品牌“高”打“低”。

3.2 皇派家居（IPO）：零售为先，门窗共营

3.2.1 “皇派”、“欧哲”双品牌经营的优秀系统窗企

公司是一家专注于研发、设计、生产和销售定制化系统门窗的高新技术企业，采用“皇 派”和“欧哲”双品牌经营策略：其中，“皇派”品牌创立于 2007 年，自创立之初，公 司便贯彻品质至上的发展理念，定位于中高端消费市场；2013 年，公司从进一步丰富产 品层次和满足不同层级消费者需求的角度出发，推出“欧哲”品牌，主要定位于高端消 费市场。2019-2022 年公司营业收入从 7.87 亿元增长至 10.74 亿元，归母净利润从 0.46 亿元增长至 1.32 亿元，增速分别达 10.94%、42.13%。

公司实际控制人为朱福庆，截至招股说明书 2023 年 08 月 08 日签署之日朱福庆直接和 间 接合计控制发行人 71.23%的股份表决权，享有可支配发行人最高比例的表决权。朱 福庆 1972 年 10 月出生，本科学历。2007 年 4 月至 2008 年 11 月担任皇派金门经营者； 2011 年 3 月至 2021 年 7 月历任皇派门业监事、执行董事；2017 年 12 月至 2020 年 8 月担任皇派有限执行董事；2020 年 8 月至今担任公司董事长。

3.2.2 门窗共营，华东为主战场

产品端，窗和门是公司最主要产品，其中窗以市场接受度最高的铝合金窗为主。2022 年 窗和门在收入中占比分别为 71.91%和 19.71%，同比增长率分别为 9.38%和-7.31%。从 19-22 年数据看，窗的收入占比不断提升，从 19 年的 56.92%提升到 22 年的 71.91%， 而门的占比不断下降，从 19 年的 34.72%降至 22 年的 19.71%。从盈利能力来看，窗和 门的盈利能力较为稳定，毛利率一直保持在 30%以上的水平。

从区域布局来看，华东和西南是公司的主要市场。2022 年，华东、西南、华南、华中、 西北、华北、东北、其它区域收入占比分别为 44.67%、19.64%、15.04%、12.93%、 2.85%、1.73%、0.32%和 2.81%。近 4 年，华东、华南及西北区域收入占比在逐渐提升， 19-22 年分别提升 5.54pct、2.11pct 和 0.87pct。

3.2.3 经销为主，门店遍布全国

渠道端，公司聚焦个人家装的零售类消费市场，经营模式以经销为主，经过多年来对营 销网络的建设和完善，截至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有经销商 836 家，门店 912 家， 单店年提货额约 114 万元。

3.3 豪美新材：系统门窗、汽车轻量化及光模块打造新增长

1）公司依托强大的铝型材生产实力向下游拓展至门窗市场，旗下拥有“贝克洛”高端品 牌。贝克洛坚持轻资产模式提升经营效率，专注打造品牌和渠道的战略，B 端深度合作 优质地产企业，合作全国各地头部门窗厂，2023 年上半年“贝克洛”品牌工程中标量 105.68 万平方米，同比 136%，超过 2022 年全年中标量；C 端加快开设加盟门店，激 励升级提升单店销售动力，公司现有终端门店 160 家（23H1），计划 2023 年增至 300 家。2023 年上半年公司系统门窗实现收入 1.87 亿元（同比增长 43.47%），收入占比约 7%。

2）定点认证模式下，供应商负责汽车零部件全生命周期的供货。定点项目认证周期长， 生产质量要求高，竞争对手难以通过价格战抢占市场。公司已取得包括一线外资、合资 品牌、自主品牌、造车新势力等多类车企的 170 多个铝合金项目定点并稳步实现量产。 随着新能源汽车的普及以及汽车轻量化需求的不断提升，公司汽车轻量化用铝收入有望 实现快速增长。

3）11 月 6 日，公司公告对外投资索尔斯光电，投资金额为 4000 万美元（当前汇率折合 人民币约 2.9 亿元）。公司向索尔思光电境内全资子公司索尔思成都提供等值 4000 万美 元的人民币借款，待完成对索尔思光电 D 轮投资相关的企业境外投资审批手续、且索尔 思光电满足其他协议约定条件时，公司可选择进行可转债行权，取得索尔斯光电 5.79% 股权。同时，自索尔斯光电收到全额贷款之日起，公司被视为已经取得相应数量 D 轮优 先股，享有对应股东优先权，并有权获得索尔思光电一席董事席位。索尔斯光电是一家 全球领先的光通信元器件供应商，主要产品包括光芯片、光组件和光模块，采用 IDM 运 营模式，具备研发能力与垂直技术整合能力。

3.4 欧派家居：破浪前行，进军大家居

1）家居一体化龙头，产能全域覆盖。公司以橱柜为起点，逐步向衣柜、卫浴、木门、软 装等品类扩张，现已成为综合型现代整体家居一体化服务供应商。公司旗下的定制家具 产 品生产总规模居行业第一，形成东（江苏无锡）、南（广东清远）、西（四川成都）、北 （天津）四大生产基地，辐射全国，能够有效解决生产效率，运输费用及运输时效的问 题。公司的中部基地（武汉）建设项目也已正式启动，投产后进一步扩张公司产能。 2）整装大家居驭风飞扬，零售大家居逆势起航。公司加快各渠道建设，多维开拓新渠道， 拎包/家装/整装/新零售/线上云店等多渠道全线出击。分渠道看，2022 年公司零售端营收 同比 12.4%至 182.88 亿元，其中经销/直营收入同比 12.1%/ 20.1%至 175.82/7.06 亿 元，2022 年经销门店较 2021 年底净增加 140 家至 7615 家；工程端，2022 年大宗渠道 营收同比-4.9%至 34.95 亿元。 3）杀入门窗定制蓝海，欲后来居上。公司最早于 2018 年开始涉及窗，置于以木门为主 的欧铂尼品牌下，2023 年推出独立的窗产品新品牌欧图，是公司旗下唯一的专业高端全 屋门窗品牌，未来 3 年，公司将以冲击 10 亿的营收作为欧图的阶段性目标。

3.5 索菲亚：整家定制涅槃而归，整装渠道蓄势待发

1）家装渠道在零售市场中占比快速提升，是消费者和家装公司共同作用的结果，率先布局者有望获取超额收益。公司作为最先一批拓展家装渠道的企业，历经三次迭代，已基 本探索出一条适合的道路，有望实现持续增长。 2）客单价的提升为未来营收持续增长贡献主要动力，整家定制契合消费者需求。公司借 助“索菲亚”、“司米”、“华鹤”、“米兰纳”四大品牌构建了线上线下、高端大众的全梯度营销 矩阵，各品牌独立招募经销商，共同发展，为 “全品类”战略的执行奠定了坚实基础。 2021 年明确提出的“整家定制” 与消费者全品类一站式购齐需求相契合。一方面，公司推 出“39800 元”整家定制套餐；另一方面公司积极推动门店整改，支持经销商对原有门 店进行改造调整，丰富品类与场景。大家居体系已逐步梳理清晰，“量”、“价”提升有望助 推公司持续增长。 3）积极布局门窗行业。公司于 2022 年正式发布“索菲亚门窗”品牌。门窗作为比定制 更靠前的消费者刚性需求，可以自然成为流量入口，带动定制家具柜类、成品、软装的 销售。公司创新性推出了“门墙窗”一体化的整体解决方案，开创了门窗行业从卖“单 品”到卖“生活方式”的全新商业模式。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」