正文

一、强监管下，城投债募投项目须满足更多监管要求

随着“194号文”、“23号文”等监管新规的推出，2018年以来城投公司所面临的融资环境较上年更为严苛，发债难度明显提升。以往，在遴选募投项目时，发行人及主承销商侧重于关注项目是否符合国家产业政策和行业发展方向、是否能提供齐备的可研批复文件、核准文件或备案文件等，而不必过于焦虑项目自身运营是否能产生足够的收益。但现在，募投项目除了要满足上述一般性条件外，不得不在运营收益方面达到更高的监管要求，同时还要在资本金、政府支持等方面接受更严格的合规性审查（见表1），这都在一定程度上加大了城投债的发行难度。这种背景下，我们认为对2018年新发行城投债的募投项目进行梳理、总结，了解其主流项目类型、收入来源、项目收益覆盖、资本金比例、取得财政资金支持的情况等，能为强监管下的城投公司提供更明确、更有效的发债思路，也能帮助相关中介机构提前规避掉一些城投公司发债过程中的合规问题。因此，本文将以2018年发行的城投类企业债为样本，对其募投项目的相关情况进行剖析，并结合项目类型对其重点注意事项进行提示，希望对市场各参与方有参考价值。

从样本数据来看，2018年城投债的募投项目主要集中在四大类：一是保障性安居工程或棚改项目，共有48只城投债的募投项目涉及保障房、安置小区、棚改，占样本总量的35.8％，位居各类项目之首，显示将募集资金投向此类项目具备极大的成功发行概率；二是停车场项目，共有24只城投债的募投项目涉及停车场新建或收购，占样本总量的17.9％，仅次于保障性安居工程或棚改项目类，显示将募集资金投向此类项目具备很大的成功发行概率；三是园区类项目，共有22只城投债的募投项目涉及产业园区、双创孵化园区、保税园区等的开发，占样本总量的16.4％，在各类募投项目中位居第三，显示园区类城投债的成功发行概率较大；四是绿色项目，包括贴标绿色债券对应的狭义绿色项目，具有绿色属性但未经监管认定的广义绿色项目。其中，有9只城投债的募投项目涉及狭义绿色项目，有6只城投债的募投项目涉及广义绿色项目，涵盖绿色城镇化、海绵城市、智慧城市、城轨项目、生态治理、污水处理等多个类型，共计占样本总量的11.2％，在各类募投项目中位居第四，显示以绿色项目作为募投项目的城投债在成功发行概率方面表现尚可。总体来看，上述四类项目在样本总体中的占比超出8成，剩余不足2成的募投项目则分散在综合管廊、旅游、养老、水利等领域，债券数量及规模均较小，因此本文仅对四类主流项目进行相应探讨。

二、适宜城投公司选择的四大类主流募投项目解析

（一）保障性安居工程或棚户区改造项目

以“18舟山蓬莱债01”为例。其债券类型为一般企业债，发行规模为10亿元，其中8亿元用于岱山县城中村拆迁安置小区项目，2亿元用于补充公司流动资金。具体来看，项目实施主体为发行人全资子公司岱山县海蓝城市建设开发有限公司；总投资为258,000万元；募投项目共包括顺峰家园、长乐苑、蒲门晓月三个安置小区，共计划建设3882套安置房，其中235套已纳入省2016年棚改计划，297套已纳入省2017年棚改计划，剩余3350套已全部纳入县2016-2018年棚改计划；项目收益来源主要为住宅、商铺和车位的销售收入，运营期（2021-2022年，处于2018-2025年的债券存续期内）可实现销售收入310,570.20万元，扣除相关税费后预计可实现净收益295,397.20万元，其项目净收益均能较好地覆盖项目总投资（见表2）。

综合以上案例及“18哈市城投债”“18都新城02”等多只城投债募投项目的情况，本文对以保障性住房或棚改项目作为募投项目的情况提出如下建议：

（1）“23号文”明确要求金融机构在提供地方建设融资时，应对相关项目的资本金情况进行核查，核查重点之一即为资本金比例是否达标。根据国发[2015]51号的规定，保障性住房的最低资本金比例维持20％不变，但在实际的发债申报中仍较多地以30％作为红线，因此建议城投公司以保障性住房、棚改项目作为募投项目时更充分地落实自筹部分的资金，确保资本金比例“不低于30％”，同时务必不要以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金充当资本金或以公益性资产、储备土地等方式违规出资；

（2）对于募投项目纳入保障房计划的情况，有相当一部分城投债的募集说明书并未进行披露，在披露出来的部分案例中可以看到大多数项目仅纳入了市、区、县保障房计划，纳入中央或省级保障房计划的则较少，这很可能是受到了2018年地方政府棚改专项债“挤占效应”的影响，不过也从侧面提示城投公司及相关中介机构一个重点信息：纳入保障房计划的行政级次越高固然越容易过审，但将纳入市、区、县保障房计划的项目作为募投项目也完全无妨，不过对于没有纳入任何保障房计划的情况，则需要当地住建部门出具说明文件，明确后续是否会纳入计划、建设的必要性和政策性、当地房地产市场库存情况等；

（3）从收入来源来看，2018年“棚改城投债”的募投项目收入基本上都来自拆迁安置后的剩余建筑如住宅、商铺、车位等的销售收入，而不再是政府部门回购款或土地预期出让收入返还，同时也较少出现政府给予大规模财政补贴的情形，这反映出当前监管除了对城投公司的收入来源（本质上是偿债资金来源）进行了较多约束，还对其募投项目的收入来源进行了相应约束，因此建议城投公司进一步规范保障性住房或棚改项目的经济效益实现方式，确保其收入来源符合监管要求（非政府回购款、非土地预期出让收入），收入结构中财政补贴占比不超出规定的最高限（50％）；

（4）作为重大民生工程，保障性安居工程、棚改项目本身具有较强的公益性，但2018年的监管政策对募投项目的收益能力提出了明确要求，缺乏自有现金流或自有现金流严重不足、对政府补贴高度依赖、财务可持续性极差的纯公益性项目很难成为合格的发债项目。因此，本文建议将保障房、安置小区、棚改项目等作为城投债的募投项目时，最好能满足项目收益覆盖的基本要求，比如运营期内扣除相关税费后的项目净收益对项目总投资的覆盖倍数应至少大于1，再比如债券存续期内除财政补贴外的项目经营性净收益对用于项目建设部分的债券本息的覆盖倍数应至少大于1；

（5）由于商业地产领域存在显著过剩和同质化竞争，运营风险较高，因此早在2016年的时候监管部门就对此类项目作为发债项目持否定态度。鉴于此，本文建议以保障性安居工程、棚改项目作为募投项目时，在项目总投资、建设内容、募集资金投向中一定不要混杂任何与商业地产相关的内容；同时，若募投项目中包含一定比例的商业配套，那么应就配建比例的合理性提供当地住建部门出具的说明性文件。

（二）停车场项目

以“18钱投停车债”为例。其债券类型为专项债，发行规模为49亿元，其中34亿元用于城市停车场建设项目，15亿元用于补充公司流动资金。具体来看，募投项目总投资为56.33亿元，共包括32个子项目，除了31号、32号子项目的实施主体为发行人全资二级子公司杭州市停车产业股份有限公司外，其余子项目的实施主体均为发行人钱投集团，且其中仅有31号、32号子项目设有配套商业，且配套面积均不超过所属项目停车场面积的10％，在全部32个子项目停车场面积中的占比不到0.5％；项目收益来源主要为车位使用权转让收入和包括停车费收入、配套商业出租收入、充电桩收入及广告收入在内的运营收入，在债券存续期内（2018-2025年）可实现营业收入56.82亿元，扣除相关运营成本和税费后预计可实现净收益53.85亿元，对用于项目建设的债券本息（包括34亿元本金，6.8亿元利息，本息总额为40.8亿元）的覆盖倍数达到1.32，同时，运营期（收益测算报告将其设为35年）可实现营业收入129.89亿元，扣除运营成本和相应税费后可实现净收益106.23亿元，对项目总投资的覆盖倍数达到1.22。

再以“18华兴专项债”为例。其债券类型为专项债，发行规模为3.8亿元，全部用于秀山县华兴停车场建设项目（一期）工程。具体来看，募投项目总投资65000万元，共包括丹凤社区、凤凰新城、西门社区三个子项目，项目实施主体均为发行人华兴实业，且三个子项目均设有配套商业，配套面积在所属停车场面积中的占比分别为14.51％、15.20％、15.10％，总配套面积在总建筑面积中的占比为14.84％，均不超过20％；项目收益来源主要为车位出售、出租收入及配套商业租售收入，在债券存续期内（2018-2025年）可实现营业收入10.30亿元，扣除运营成本和相关税费后预计可实现净收益9.43亿元，对用于项目建设的债券本息（包括3.8亿元本金，1.425亿元利息，本息总额为5.225亿元）的覆盖倍数达到1.81，同时，运营期（收益测算报告将其设为10年）可实现营业收入10.37亿元，扣除运营成本和相应税费后可实现净收益9.47亿元，对项目总投资的覆盖倍数达到1.46。

综合以上案例及“18益阳专项债01”“18威蓝专项债”等多只城投债募投项目的情况，本文对以停车场作为募投项目的情况提出如下建议：

（1）绝大多数停车场类城投债在债券类型上均为企业债的衍生创新品种——专项债，因此其募集资金应主要投向停车场项目建设，或者是用于购买非同一控制人下属公司已建成的停车场。从已发债券的情况来看，最普遍的情况是直接将60％以上的募集资金投向停车场建设，将资金用于购买已建成停车场的情形较为鲜见，而将资金用于补充流动资金的比例大多在20％-40％之间。因此，本文也建议在拟定停车场类城投债的募集资金用途时，将不低于60％的资金用于具体项目，其中用于新建停车场的资金比例应大于收购已建停车场的资金比例，剩余不超过40％的资金则可用于补充流动资金；

（2）根据《国务院办公厅关于加快汽车充电基础设施建设的指导意见》（国办发[2015]73号）的规定，“大型公共建筑物配建停车场、社会公共停车场建设充电设施或预留建设安装条件的车位比例不低于10％”。从样本情况来看，该比例基本上都略微超过10％，因此以新建停车场作为城投债的募投项目时务必严格执行国务院文件要求；

（3）新建停车场项目通常会有一定比例的商业配套，但配套比例应有所控制。从样本情况下，该比例的浮动性很大，有相当一部分项目完全未配套商业，同时也有不少项目的配套比例达到10％以上，但总的来说该比例均不超过20％，这很大程度上是监管导向的结果。因此，停车场作为募投项目时，应确保配套商业面积在总建筑面积中的占比不超过20％；若募投项目中包含多个子项目时，各子项目和整个募投项目的该比例均应不超过20％；

（4）《城市停车场建设专项债券发行指引》鼓励地方政府综合运用预算内资金、城市基础设施建设专项资金，通过投资补助、基金注资、担保补贴、贷款贴息等方式支持停车场专项债发行，同时也要求地方价格部门及时制定、完善收费价格政策、保护其合理盈利空间。不过，在当前的强监管背景下，地方政府对城投债募投项目的支持形式面临更多约束，因此需要在债券申报前做好相应的合规性自查，比如财政补贴文件的生效要件是否齐备、补贴规模是否充分考虑地方财政承受能力、资金来源是否按规定在年度预算管理中足额安排、跨年度实施的情况下是否列入中长期财政规划等。

（5）在债券申报之前，应落实好停车场的收费定价依据。若以PPP模式开发建设，则更多地遵循市场规律进行定价，以保障运营期内能实现合理盈利，债券申报时需提供可比的价格标准；若当地政府对项目投入大量财政性资金，或者是在规划、立项、投资、建设及后期运营中均起主导作用，则由政府定价，债券申报时应提供地方价格部门出具的定价文件。

（三）园区类项目

以“18嘉陵债01”为例。其债券类型为一般企业债，发行规模为5亿元，其中3亿元用于南充汽配产业园及综合配套建设项目，2亿元用于补充营运资金。具体来看，募投项目总投资90734.37万元，项目实施主体均为发行人嘉陵投资，建设内容包括标准厂房、电子制造及组装加工综合类厂房、辅助车间用房、仓储用房、公寓楼、综合楼、园区生活服务中心、办公楼、后勤保障楼及配套设施等；项目用地总规模835亩，征迁补偿工作已由嘉陵区经营城市管理局完成，区政府将以划拨形式将上述土地注入公司，未纳入项目总投资；项目建成后，将为吉利汽车等企业落户当地提供完善的硬件条件，有效带动当地汽配产业的发展，利好当地的就业吸纳、经济增长、财政增收；项目收益来源主要为公寓楼、标准厂房、生活服务中心、办公楼、后勤保障房、综合楼等的租金收入以及财政补贴收入。在债券存续期内（2018-2025年）可实现营业收入95912.40万元（扣除40000万元财政补贴后为45912.40万元，下同），扣除运营成本和相关税费后预计可实现净收益84936.81万元（44936.81万元），对用于项目建设的债券本息（包括30000万元本金，11970万元利息，本息总额为41970万元）的覆盖倍数达到2.02（1.07），同时，运营期（收益测算报告将其设为20年）可实现营业收入217909.63万元（扣除88000万元财政补贴后为129909.63万元），扣除运营成本和相应税费后可实现净收益187588.90万元（99588.90万元），对项目总投资的覆盖倍数达到2.07（1.10）。

综合以上案例及“18赛双清债01”“18韶山高新债”等多只城投债募投项目的情况，本文对以产业园区作为募投项目的情况提出如下建议：

（1）园区类项目作为募投项目的城投债，其债券类型多为一般企业债，因此其募集资金中用于补充流动资金的占比应不超过40％；若园区为双创孵化性质的，则债券类型多为专项债，这种情况下补流资金占比可放宽至50％；

（2）建议园区类城投债在进行申报前，就园区的产业聚集优势、未来发展规划、招商引资、厂房租售、项目用地等情况准备详细的说明文件，同时也要对项目的投资成本概算、建设内容及周期、运营模式及收益预测等方面的情况及可能面临的风险进行充分的介绍，以备监管部门审核；

（3）若园区在运营期内获得当地政府的财政补贴，则财政补贴收入在募投项目运营期收入中的占比应不超过50％，且债券存续期内该项收入占比也应不超过50％；同时，在测算项目收益覆盖情况时，应确保运营期内扣除运营成本及相关税费的项目净收益（可包括财政补贴收入）能覆盖项目总投资，债券存续期内扣除财政补贴收入后的经营净收益仍能覆盖用于项目建设部分的债券本息。

（4）园区的收益多来自于厂房等的出租、出售，会受到运营周期、可租售面积、租售比例、出租率、出租价格及变化趋势、出售价格及变化趋势等多重因素的影响，因此在进行收益测算时，建议秉承客观、谨慎的原则，以避免在申报过程中出现被监管部门质疑过分乐观、要求重新测算的情况。

（四）绿色项目

狭义绿色项目：以“18黄山债”为例。其债券类型为绿色企业债，发行规模为8.5亿元，其中4.26亿元用于黄山市屯溪老街绿色城镇化项目建设，4.24亿元用于补充营运资金。具体来看，募投项目总投资76050.46万元，其中资本金2.6亿元（占总投资的34.1％），债券募集资金4.26亿元（占总投资的56％），银行贷款0.75亿元（占总投资的9.9％）；项目实施主体为发行人控股子公司黄山市屯溪老街项目建设有限责任公司（发行人持股70％）；建设内容包括老街环境基础设施建设（绿色城镇化中的“绿色建筑发展”）、海绵城市建设（绿色城镇化中的“海绵城市”）、垃圾处理工程（污染防治中的“垃圾处理基础设施建设”）、新安江沿岸治理工程（生态文明先行示范试验项目中的“环境保护、生态建设”）、水面改造及治理工程（污染防治中“水环境治理”）等；项目建成后，将促进景区保护与景区利用的协调发展，提高游客容量和旅游环境承载量，拉动当地经济发展、增加就业机会；项目收益来源主要为门票收入、广告收入、江面旅游观光收入等。在债券存续期内（2018-2025年）可实现营业收入157300万元，扣除运营成本和相关税费后预计可实现净收益95204.24万元，对用于项目建设的债券本息（包括42600万元本金，14356.20万元利息，本息总额为56956.20万元）的覆盖倍数达到1.67，同时，运营期（收益测算报告将其设为“长期”）内，项目税后内部收益率为19.77％，高于设定的8％的财务基准收益率，财务净现值为45900.51万元，投资回报期为6.62年。考虑到发行人对项目实施主体的控股比例为70％，因此，债券存续期内归属于发行人的项目净收益为项目净收益的70％，也即95204.24万元*0.7——66642.97万元，对用于项目建设的债券本息的覆盖倍数则相应降至1.17，不过由于在计算运营期内的项目收益覆盖时，分子总收益与分母总投资同时乘以持股比例70％，故项目收益覆盖倍数保持不变，税后内部收益率等也保持不变。

广义绿色项目：以“18芜新债”为例。其债券类型为一般企业债，发行规模为12亿元，其中4.80亿元用于弋江区污水生态治理建设项目（以下简称“项目一”），4.80亿元用于弋江区城乡一体化供水节能改造建设项目（以下简称“项目二”），2.40亿元用于补充营运资金。具体来看，项目一总投资70376.87万元，其中自有资金22376.87万元（占总投资的31.80％），债券募集资金48000万元（占总投资的68.20％）；项目二的总投资70340.26亿元，其中自有资金22340.26万元（占总投资的31.76％），债券募集资金48000万元（占总投资的68.24％）；两个项目的实施主体均为发行人芜湖新马投资；项目一的建设内容包括计划改扩建污水收集管网154.61km、新建3座污水提升泵站，建成后将能完善城市污水管网系统、提高城镇污水处理率、削减污染物排放量；项目二的建设内容包括改造各类供水管网582.26km、恢复配套水源项目路面约10万㎡，建成后将有利于促进供水系统节能升级、提升弋江区整体生态环境；项目一收益来源主要为各污水处理厂交纳的管道使用费收入，在债券存续期内（2018-2025年）可实现预计可实现净收益54,867.23万元（包括财政补贴收入28140万元，下同），未能完全覆盖用于项目建设的债券本息（包括48000万元本金，14400万元利息，本息总额为62400万元），运营期（收益测算报告将其设为23年）内项目预计可实现净收益162008.12万元，对总投资的覆盖倍数为2.30；项目二收益来源主要为各水厂交纳的管道使用费收入，在债券存续期内（2018-2025年）可实现预计可实现净收益54,798.63万元（包括财政补贴收入26600万元，下同），未能完全覆盖用于项目建设的债券本息（包括48000万元本金，14400万元利息，本息总额为62400万元），运营期（收益测算报告将其设为23年）内项目预计可实现净收益167,825.15万元，对总投资的覆盖倍数为2.39。由于两个子项目在债券存续期内的收益均未能完全覆盖用于项目建设部分的债券本息，因此发行人为本期债券附加了安徽省信用担保集团有限公司的保证担保。

综合以上案例及“18嘉湘绿色债”“18来安债”等多只城投债募投项目的情况，本文对以绿色项目作为募投项目的情况提出如下建议：

（1）建议参考《绿色债券发行指引》中的项目适用范围和支持重点领域来判断募投项目是否属于狭义绿色项目。若无法做出明确判断，可咨询第三方绿色评估认证机构。经确认后，如果可以被认定为狭义绿色项目，则直接申报发行绿色债券，以充分享受一些发行政策上的便利，比如债券募集资金占项目总投资额的比例从70％放宽到80％、补充营运资金在募集资金中的占比从40％放宽到50％等；即便是未被认定为狭义绿色债券，也可以在制作申报材料时对项目本身的环保效益进行详细阐述，这有助于提升监管部门对项目的好感度，进而也有利于提高发行审批效率。

（2）在进行项目收益覆盖的测算时，不管是以狭义绿色项目作为募投项目的贴标绿色债券，还是以广义绿色项目作为募投项目的一般债券，都要秉承以下原则：一是应以归属于发行人的项目收益作为分子，比如发行人仅持有项目实施主体80％的股份，则在计算项目收益覆盖倍数时，不能将全部项目收益作为分子，而只能将80％的项目收益作为分子，这会一定程度上降低债券存续期间项目收益对债券本息的覆盖倍数，但不会影响到运营期内项目收益对项目投资的覆盖倍数；二是募投项目中若包含多个子项目，则要分别对各个子项目的项目收益覆盖情况单独测算，考察其是否均满足最基本的要求（项目收益债除外）。若运营期内项目净收益无法覆盖项目总投资，或税后内部财务收益率小于零，则不得作为募投项目；若债券存续期内项目经营性净收益（不含财政补贴）无法覆盖用于项目建设部分的债券本息，则应根据资金缺口情况合理调整使用债券资金的规模，并作出必要的补足、增信等安排。

三、城投公司遴选募投项目策略总结

2018年以来，城投债的发行门槛继续提高，一方面要求企业自身信用资质达到更高水准，比如净资产“挤水分”力度更大、收入确认标准更严等，另一方面要求募投项目满足更多要求，比如募投项目收入不得为政府回购款、运营期项目净收益要覆盖总投资等。这种情况下，城投公司在发债准备阶段除了要关注企业主体信用，更重要的是要关注项目资产信用。

具体来看，建议从以下几个方面入手：（1）将纯公益性项目从募投项目中剔除；（2）核实募投项目的资本金来源是否存在“名股实债”等违法违规情形，出现相关问题则务必提前整改；确认资本金比例达到固定资产投资项目资本金制度的最低要求，不达标则务必尽快落实；（3）核查项目收入来源。若其收入来源于政府回购或土地预期出让收入返还，则将其从募投项目中剔除；若其收入主要来源于自身销售或运营，且不涉及政府回购，则可初步将其纳入募投项目范围；（4）厘清项目收入结构。原则上运营期内项目收入中的财政补贴收入占比不得超出50％，否则其项目属性的判定存在争议，恐难以通过核准程序，因此这种情况最好提前规避，比如可以适度调整租售比例、在合理范围内提高产品或服务定价等；（5）测算运营期内的项目收益覆盖情况，若运营期内项目净收益（可包括财政补贴收入）/总投资＜1或税后内部财务收益率≤0，则需从募投项目中剔除；（6）测算债券存续期内的项目收益覆盖情况，若项目经营性净收益（不包括财政补贴收入）/用于项目建设部分的债券本息＜1，则需根据资金缺口情况合理调整使用债券资金的规模，并作出必要的补足、增信等安排。经过以上遴选流程，城投公司或主承销商可遴选出一个或若干个合格的募投项目。之后，需要进一步结合项目类型、收益水平等因素进行债券类型的选择，以相应地争取更多政策便利，比如双创孵化、养老产业等专项债的补流资金占比可从40％放宽至50％、绿色债券募集资金占项目总投资额的比例可从70％放宽到80％、项目收益债暂不对发行人政府类应收款项占净资产的比例、高利融资占总资产比例等设限等。

本文源自债券小馆

更多精彩资讯，请来金融界网站(www.jrj.com.cn)