国内法检信息化龙头—“华宇软件”财务分析及投资价值初判断（华宇软件审计报告）

华宇软件是干什么的

今天我们研究的主角叫华宇软件，全称为北京华宇软件股份有限公司，其成立于2001年，并于2011年10月份在深交所创业板上市。华宇软件目前是国内法检信息化领域的龙头企业，并且在教育信息化和智慧政务领域有深入布局和较强竞争力。此外，随着信创产业的兴起，华宇软件表示会努力把握机遇，创造新的业绩增长点。

公司没有境外收入，基本只做国内市场。从华宇2021年半年报来看，公司今年上半年实现营收21.53亿左右。如果分公司客户所处行业来看，法律科技领域营收10.12亿，毛利率29.87%；教育教育信息化领域9.6亿，毛利率47.66%；智慧政务领域营收9.72亿，毛利率29.12%。如果分产品来看，其中应用软件营收9.3亿，毛利率42.84%；系统建设负责营收7.38亿，毛利率17.04%；运维服务营收3.32亿，毛利率34.82%。

从业务结构来看，华宇软件是实实在在的软件企业，业务基本上不涉及硬件。其实，我们鹏风价值研究所不太喜欢投资软件行业。主要原因如下: 1、此行业财务造假相对比较高发；2、业绩测算难度比较大。但是，为什么我们关注到了华宇软件呢？

鹏风价值研究所研究华宇软件的原因

这里插播一下:因为看我们分享的大多数文章都是跟股票投资相关，所有不少关注者以为我们主要是研究和投资股票，其实不然，我们至少有一半的时间是用在研究和跟踪各种基金产品上的，尤其是各种策略的私募基金。因为我们是一家独立买方投顾机构，不是资产管理机构。

既然我们研究所目前主要是给客户做理财顾问而生存，可为什么我们有一半的时间是用在研究和跟踪股票上呢？是不是有点不务正业？非也，因为我们深知投资基金，尤其是股票型基金的的核心窍门。

投资股票型基金的核心窍门就是我们投资者自己要具备一定的股票分析和市场判断能力。如果我们自己不懂判断方向，不懂行业研究、不懂企业基本面研究、不懂估值、不懂一个行业的头部企业们的大概经营情况和整体估值水平，根本就没有多大的把握选出好的基金和把握买卖时机。要知道，仅仅通过基金过往业绩表现和宣传的营销亮点是无法比较有把握地选出好基金的。即便有时候结果不错，那也是运气成分居多。而一个投资者如果总是靠运气来赚钱，那么他迟早会亏回去的。

言归正传，我们继续研究华宇软件。近期，一个加入我们圈子的投资者朋友强烈向我们推荐华宇软件，并且比较详细地写了他看好华宇的理由，理由大概如下:

1、他通过法院朋友了解到，华宇在法院系统的渗透率很强，有威胁的竞争对手不多，规模和先发优势明显，不像医疗信息化行业很多家在做，市场取代和竞争风险不大，有一定护城河。在A股市场有唯一性，行业地位和公司经营效率都比较高，市场容易给高估值。

2、董事长邵学行贿被抓这事到底对公司未来发展和业绩影响有多大呢？这位朋友对此偏乐观。邵学被抓这半年多，公司经营一切正常，现在案件已经快一年了，他感觉半年之内会定性。现在的案件监察委有结案时间要求，四川发展产业投资作为公司第三大股东，借此大跌机会增持了不少股份，他感觉随着时间和监察委对这个案件最终定性，华宇就会开始估值修复。

3、软件类企业市盈率估值很多都是四五十倍，甚至上百倍。目前公司的TTM估值20倍不到。即便邵学最终被判刑后无法直接参与公司管理，大概率对公司的经营管理不会造成很大影响，那么现在的华宇软件无疑是低估的，有足够的安全边际，可谓跌出了黄金坑。

4、现在数字经济越来越火，软件国产化也越来越受国家重视。华宇作为正宗国产软件公司，一旦未来国家发布什么重要文件来促进软件行业发展，很容易站上风口，被资金重点关注。因此，华宇软件是一个进可攻，退可守，胜率和赔率综合来看比较理想的标的。

当我们看到这位投资者朋友的推荐理由后，确实眼前一亮，有点似曾相识的感觉。经常关注我们文章的朋友应该知道，今年初我们投资过新城控股，最终盈利百分之三十多盈利了结，年中又开始一点点布局赢合科技，到现在还持有，虽然减仓了小部分筹码，但其目前仍然是我们第二大重仓股，浮盈接近70%。我们为什么提到这两家公司呢？因为他们都有个共同点，那就是两家公司的董事长都曾因为违法犯罪被判刑或接受调查，从而导致公司股价短时间内暴跌。但是，因为两家公司的经营并没有受到因董事长丑闻和离开经营岗位的很大影响，反倒后来有发展越来越好的迹象，因此公司股价暴跌企稳后，很快就迎来了估值修复。

因为有这样两个比较成功的案例，加之此投资者还做过草根调研，推荐理由也比较有吸引力，所以我们鹏风价值研究所决定花一点时间来研究一下华宇软件。接下来我们就分享一下我们最近一周研究华宇软件的思路和成果。需要说明的是:以下分享的内容，仅供参考，不构成投资建议，据此买卖，盈亏自负！

对华宇软件暴雷风险、利润质量、投融资情况的评估和分析

现在的华宇软件已经暴雷一次了，那么，其还有其他的潜在暴雷风险吗？首先从大股东股票质押率、有息负债率、存贷比等图表反应的数据来看，公司近三年多时间，存款和类存款都在十几亿甚至二三十亿，而有息负债几乎没有，速度比率常年超过1.5，每年的利息收入高达二三千万。这都可以说明公司比较有钱，现金流很充裕，几年内几乎不会发生债务违约而暴雷的风险。同时，公司大概率也不会出现因为缺钱而导致发展受限的问题。没有“存贷双高”迹象，利息收入几乎能对应上公司闲置资金所产生的利息，因此可以暂且排除公司货币资金造假的嫌疑。

利润质量方面，因为公司的很多现金都是年底收回来，所以刨去今年前三季度的数据后，公司2015—2020年这六年时间的利润质量真的非常好，CFO累计值大于净利润累计值，并且每年的收现比都大1。通常情况下，利润质量比较好的企业，是不容易发生债务违约和财务舞弊等暴雷风险的。

但是，利润质量比较优秀的华宇软件却有点吸血鬼的样子。华宇过去六年多时间里，CFI累计负23亿多，CFF累计21亿多。也就是说，其投资活动花的钱大部分都是靠向资本市场伸手要钱解决的，可谓把上市公司上市后方便融资的便利发挥的淋漓尽致。可是，直接融资是需要稀释股权的呀，为什么不用这些年挣的钱来搞投资呢？难都用来给股东分红了？从下图我们可以发现，华宇自上市以来，累计在资本市场募集资金高达38亿多，累计分红却仅仅只有可怜的4亿左右，分红融资比刚刚超过10%，而且近几年每年的分红比例都不超过15%。

真的好奇葩，公司近六年多时间累计挣了二十多亿利润，利润质量又如此好，账面上常年闲置着十几亿，甚至二三十亿现金，可是，公司不给股东慷慨分红也就罢了，却还不断向资本市场来融资。这个操作真的让我们无法理解。

以我们的经验来看，这样把资本市场当提款机的公司，通常情况下，大股东和高管大概率喜欢比较减持套现。让我们来看看华宇主要大股东和高管们近十年时间里的减持和增持情况。

邵学，公司第一大股东、实际控制人、董事长。其在2013年至今的时间内，累计套现减持2.96亿左右，总增持金额却只有894万左右。

赵晓明，公司大股东，高管，邵学被抓后担任代理总经理和董事长。其在2015年至今的时间内，累积套现3605万左右，总增持金额为0元。

公司其他高管，比如王琰、吕斌、王秀花、任涛等一众高管，自公司上市以来基本上都是减持金额远大于增持金额，少的减持几百万，多的减持几千万。

此外，给我们推荐华宇软件的投资者显然看错了，华宇软件的第三大股东“四川产业发展投资”最近几个月不仅没有增持，反倒减持了。公司层面确实在回购股份来稳定股价，但大股东和高管却没有人自己掏钱来增持公司股票哦。

我们只呈述事实，对以上事实不做出评价，各位看官自己分析判断吧。

华宇软件最大的暴雷风险还是在于其高达16亿多的商誉。要知道，商誉虽然属于资产，但他一旦需要减值，就会变成费用而侵蚀公司利润，A股很多股价大跌的公司，都是因为商誉即将或者已经爆雷引起的。所以，我们一定高度警惕那些商誉规模比较大的企业。

华宇软件从2015年开始因为并购而产生商誉，2017年估计是又大手笔收购资产而产生了高达13亿左右的商誉。从近几年的商誉规模变化情况来看，似乎没有做过商誉减值，说明公司收购的资产这几年业绩表现还不错，大概率为公司的业绩成长做出了一定的贡献，毕竟在疫情发生前的那几年里，公司的净利润是稳步增长的。但是，一旦未来其产生商誉的资产的业绩开始大幅下滑，那么就可能面临较大的商誉减值。所以，投资华宇软件的朋友一定要去好好分析一下华宇软件通过并购获得控制权的子公司的基本面情况，深入研究一下其未来商誉大幅减值的可能性。

华宇软件近年成长性和经营效果分析

从上图我们可以发现，如果刨除2020年疫情发生这一年的异常数据，华宇软件真的是一只成长股呀。2015—2019年的这五年时间里，其营收和扣非净利润都是正增长，其中营收五年增长了将近1.6倍，扣非净利润五年增长了1.73倍左右。而公司的股价确实也在2018年底来了一波主升浪，区间最大涨幅超过1倍。

我们可以看到华宇今年前三季度的营收就接近2019年全年的营收了，但是，扣非净利润却比2019年前三季度少了将近1亿，这属于增收不增利呀。事实上公司从2019年开始就出现了净利润增速低于营收增速的情况。因此，大概率可以确定其增收不增利是一种常态了，一旦这种状态持续下去，那么未来其商誉大幅减值的概率就会越来越大。请高度重视！

我们再看看公司重要资产科目的变化，在建工程始终几乎没有，固定及无形资产占比很小，说明公司符合软件行业轻资产特点。总资产、净资产持续、员工人数稳步增加，公司确实在变得越来越庞大。但是，人均贡献的营收却有下降迹象，并且从来没有超过过60万。综合以上情况，我们可以做出如此判断:公司近几年的整体经营效率在下降，公司体重增加了，但增长的都是肥肉，并没有长骨骼和肌肉，这种情况要是在继续恶化下去，公司就可能变成一个满身是病的胖子。我们不妨通过其近些年的盈利情况来进一步验证一下我们上面的判断。

从上图我们可以发现，公司的毛利率从2019开始已连续下降三年，其他盈利能力指标也是同样的趋势。毫无疑问，公司不断下降的盈利能力进一步验证了我们上面对其的判断。不过，考虑到公司不是制造性企业，主营业务收入确认有周期，所以导致全年每个季度的毛利率差别较大，因此，公司今年全年的毛利率最终是什么样水平，还有待看其四季度的表现。

从华宇今年的季度报告来看，公司上半年新签合同16亿，对比2019年上半年来看，新签订单同比增加将近6亿。似乎说明公司的主营业务还是在保持增长。但是，我们别忘了去年因为疫情影响而暂缓的用户需求很可能有一部分在今年释放，所以，我们绝不能因为公司今年的大部分指标同比大幅增加，就得出公司又开始高速成长的结论。

公司截止二季度末在手订单46亿，这些订单大部分需要5到10个月确认收入。所以，公司近一年时间的业绩还是有保证的。如果今年公司的净利润恢复到2019年的5.5亿左右水平，那么公司的真实市盈率就不到20倍。因此，如果不考虑其他风险和未来几年的成长性，那么对于软件企业来讲，华宇的估值水平还是相当低的。

华宇软件资产结构和运营能力分析

先有资产才有利润，资产负债代表着企业的未来。大部分投资者都不太关注上市公司资产负债表的变化情况，总是紧盯着利润表。其实，资产负债表是利润表和现金流量表的源泉，因为一个企业产生的所有利润和现金流，都是基于其拥有的有形和无形资产而产生的。对于价值投资者来说，我们投资股票主要是投资背后支撑其的资产，这个资产最好是有升值潜力的低估优质资产。

净运营资本，估计很多投资者不太清楚其计算方法和具体含义，所谓的净运营资本主要是反应企业运营支出需要对现金的依赖，这个值越小甚至出现负数，则意味着这家企业在产业链上的话语权越大。通常，那些话语权较大的企业可以通过占用上游供应商或者下游客户的资金来发展自己。反之，如果值越来越大，则意味着公司的话语权越小，竞争能力大概率在下降。与我们前几天分析过的中顺洁柔不同的是，华宇软件的净运营资本整体呈不断增长趋势，说明公司的在产业链上的竞争力和话语权在减弱。

上面我们分析其商誉时知道，华宇2017大手笔并购了资产产生了13亿左右的商誉。而也就在这一年，公司的净运营资本同比增加了接近4亿，这很有可能就是新收购的公司并表后产生的。如果是，说明华宇收购的这家公司在产业链上的竞争力很一般，虽然增厚了公司的营收和利润，但却拖累了公司的整体盈利和运营能力。再次提醒各位注意这个子公司未来可能导致公司商誉减值的风险。

从上图我们还可以发现，公司从2017年开始，应收账款周转率在持续下降，同时，应收账款收入比也在持续增加。这进一步验证了公司收购的公司的竞争力和话语权大概率不太强并且能力在下降。存货周转率倒是没有明显的下降趋势，这说明公司项目管控能力和执行力还是保持了以往的水平。但是，从不断下降的盈利能力和运营能力来看，公司赚钱确实在越来越辛苦。

估值思路

说实话，给华宇软件估值确实挺难，因为他的问题和不确定性有点多。这样的公司，对于资深价值投资者来讲，肯定不会碰，都懒得再深入研究。但是，对于胆子比较大的投机者来讲，华宇软件似乎也具备一些投资机会。比如，公司的基本盘目前还比较稳，业绩短时间内甚至有超市场预期的可能；静态估值确实明显低于软件行业平均水平，如果邵学的事确实不太会影响到公司的正常经营，那么公司股价有向行业均值回归可能；公司教育信息化和信创业务发展较快，后面随着收入确认加速，毛利率大概率会有明显的提升；实际控制人持股比例较低，目前又被刑拘，不排除实际控制人让出公司第一大股东和实际控制人地位的可能；公司喜欢资本运作，指不定又装入一个在风口上的资产进来，炒作一把。。。。

总之，我们鹏风价值研究所是不准备抄底华宇软件可能存在的底部，也不会再花费时间去深入研究和跟踪他。今天的分享就到这里，欢迎对华宇软件有不同看法的投资者朋友留言交流。

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